Inwido: Inga glasklara tillväxtutsikter

Inwido (58,05 kr) är en av Europas största fönster- och dörrtillverkare. Bolaget har verksamhet i Norden, Polen, Storbritannien, Irland, Tyskland och Österrike. Koncernen noterades på börsen 2014 och har i dagsläget cirka 4 500 anställda samt 32 produktionsanläggningar.

Sedan vi senast skrev om Inwido sommaren 2018 har en del saker hänt. Idag lämnar bolaget rapporten för årets inledande tre månader. Aktien är i skrivande stund upp ett par procent. Några utvalda siffror finns nedan.

Försäljningen på koncernnivå i det vanligtvis säsongsmässigt svaga första kvartalet ökade med 4 procent. Organisk var försäljningstappet 2 procent jämfört med samma kvartal föregående år. Inwido lyfter själva fram, vad bolaget kallar, det operationella rörelseresultatet (Ebita), som finns definierat i tabellen ovan. Detta minskade till 45 Mkr från 56 Mkr i fjol. Exklusive effekten från IFRS 16 var det operationella rörelseresultatet 42 Mkr.

Orderingången ökade med 8 procent under Q1. Orderstocken vid utgången av kvartalet var i nivå med fjolåret men ordermixen sägs däremot vara mer fördelaktig med högre andel ordrar från konsumentsegmentet.

På affärsområdesnivå var glädjeämnet Inwido Syd som består av Danmark, Storbritannien, Irland och Polen. Även E-handelsbolagen ingår i detta segment.

• 10 procent organisk tillväxt.
• E-handelsbolagen växte 33 procent organiskt och stod för 9 procent av koncernens omsättning.
• Orderstock 31 procent högre jämfört med Q1 2018.
• Samtliga bolag inom Inwido Syd stärkte resultatet jämfört med fjolåret.

Bolagets andra affärsområde, Inwido Nord, som består av Sverige, Norge och Finland, hade en tuffare start på året.

• 8 procent negativ organisk tillväxt.
• Minskad försäljning till nybyggnationsmarknaden och höga råmaterialpriser kombinerat med IT-investeringar belastade rörelsemarginalen som föll till 0,3 procent (4,5) och förklaras således försämringen på koncernnivå.
• Affärsområdets glädjeämne var utvecklingen i de norska bolagen som förbättrade sin lönsamhet.

2018 var ett turbulent år för Inwido ur flera avseenden. I december gick bolagets koncernchef och VD Håkan Jeppson hastigt bort.

Marknadsförutsättningarna under fjolåret var tuffare än på många år. Med viss avmattning på industrimarknaden i Sverige och Finland samtidigt som råmaterialpriserna ökade.

Ledningen uppger att signalerna från Inwidos olika marknader är av blandad karaktär.

• Industrimarknaden i Sverige och Finland visar få tecken på återhämtning. Och där väntas fortsatt en minskad aktivitet inom nybyggnation. Inget vidare med andra ord.
• Förutsättningarna på de danska och norska marknaderna uppges vara stabila. Inwido ser ett underliggande behov och ökat intresse för investeringar i bostäder i stora delar av Europa.

En annan extern faktor är utvecklingen av råvarupriser som inverkar på marginalerna. Bolaget uppger på dagens telefonkonferens att de inte väntar sig några betydande effekter här framöver.

Utvecklingen avseende bolagets e-handelsandel är klart positiv och den organiska tillväxten på 33 procent imponerar.

Inwidos skuldsättning är dock fortsatt hög. Per den 31 mars 2019 uppgick nettoskulden till knappt 2,6 miljarder kronor motsvarande 2,9 gånger Ebitda. Exklusive IFRS 16 var nettoskulden 2,2 miljarder kronor (1,9). Bolagets prioritet verkar vara att stärka balansräkningen vilket känns sunt. Möjligheten för förvärv i närtid är därmed ganska begränsad.

Nedan följer försäljning per geografisk marknad de senaste tolv månaderna.

Värdering

Aktien är ned cirka 20 procent senaste året och har mer än halverats sedan toppnivåerna kring 130 kr sommaren 2017. Det bakåtblickande P/E-talet är lågt (kring 7,5 gånger) och vittnar om att förväntningarna på att Inwido skall kunna öka vinsten framöver är låga.

Nedan följer våra prognoser på hur de kommande åren kan utvecklas.

Vi räknar konservativt med att både omsättning och rörelsemarginal minskar något under 2019 jämfört med föregående år. En multipel om 9 gånger rörelseresultatet ger en uppsida på cirka 30 procent.

Vill det sig väl så fortsätter e-handelsandelen att utvecklas stark samtidigt som övriga delar taktar på bra. Då finns en stor uppsida i aktien, möjliggen en dubblering (optimistiskt scenario).

Den stora risken är att konjunkturen viker ned och att byggnationen avtar. Då kommer såväl omsättning och marginal att ta stryk. Med tanke på den relativt höga skuldsättningen kan det bli en tråkig historia (pessimistiskt scenario).

Börsplus slutsats

Förväntningarna på Inwido har kommit ned en hel del sista året. Marknadsförutsättningarna är generellt svårbedömda. Aktien är inte ointressant, men då vill till att man tror att marknaden inte klappar ihop. Då kan aktien vara ett alternativ men bara för den riskvillige. Vi tycker dock fortsatt att osäkerheten är för stor och landar därmed i ett neutralt råd.