Kinnevik: Less is more?

Planerna på en exit för Millicom, som startats av Kinnevik (241 kr) för 30 år sedan, blir det första riktigt stora greppet den delvis nya styrelsen tar efter att Cristina Stenbeck lämnade i våras. I korthet är planerna:

• Sälja knappt 30 procent av Millicom-posten i en placering i USA. Detta ger ett kassatillskott på 5-6 miljarder kr för Kinnevik.
• Dela ut resterande Millicom-aktier till Kinneviks ägare. Det kan ske i december i år. Det rör sig om ett värde kring 50 kr per Kinnevik-aktie i skrivande stund.
• Utdelningspolicyn justeras. Kinnevik avser bara dela ut mottagna ordinarie utdelningar framöver. I praktiken är detta Tele2:s ordinarie utdelning och en sänkning jämfört med tidigare. Tillämpat på årets utdelning hade det blivit runt 3 kr per aktie istället för de 8,25 kr som Kinnevik ger i år.
• Investeringsfokus kvarstår. Givet policyn att belåna portföljen upp till 10 procent så finns kring 8 miljarder att spendera när allt är sagt och gjort. Fokus är Norden, USA och digitala bolag. Även befintlig portfölj är aktuell.

I praktiken gör allt detta Kinnevik till ett mer tillväxtinriktat bolag. Andelen av portföljen som ligger i mogna bolag minskar. Mer av det kassaflöde som genereras kommer att återinvesteras snarare än delas ut. Däremot ändrar det inte att portföljen har en väldigt stor slagsida mot ett fåtal innehav, som Zalando (42 procent av substans exklusive Millicom) och Tele2 (35 procent).

Det är en rätt förvånande manöver. Millicom var ”i spel” för bara ett halvår sedan och ett bud från Liberty Latin America värt över 700 kr per aktie fanns på bordet. Varför affären inte blev av vet vi inte. Vi vet däremot att Kinnevik avser ge upp kontrollen av Millicom, vilket knappast underlättar att få ut maximalt pris vid ett uppköp om sådana diskussioner skulle bli aktuella igen.

Inte heller lär planerna på att dela ut Millicomposten underlätta att få ett bra pris på de aktier Kinnevik vill sälja i USA. Köpare lär kräva rabatt för att en stor del av aktierna hamnar i händerna på ägarna som kanske inte är så intresserade av att äga Millicom långsiktigt.

Nej, vi tycker det här är en rätt tveksam insats från Kinnevik. Det som kan ändra bilden är förstås om Kinnevikledningen har en rad väldigt bra nyinvesteringar som Millicomkapitalet kan användas till. Det lär framtiden utvisa.

Här är en snabb bild över Kinneviks substansvärde i nuläget och efter att Millicom gjort sorti (uppdaterat för börsnoterade tillgångar och i övrigt enligt värdering i Q1-rapporten).

En mer detaljerad bild kan man få på sajten Ibindex och där framgår också att substansrabatten i Kinnevik varit kring 10-15 procent i normalläget senare tre-fem åren. Nu ligger siffran lite över det, på 19 procent och rabatten ökar, allt annat lika, till 23 procent efter utdelningen av Millicom då basen (substansen) blir mindre.

Givet att bolaget nu sköts av mer otestade krafter finner vi det fullt i sin ordning med en högre rabatt. VD Georgi Ganev har suttit ett drygt år. I våras avgick inte bara Cristina Stenbeck utan även Erik Mitteregger och Mario Queiroz ur styrelsen. Här försvann några personer med betydande aktieinnehav och ”skin in the game”. Vi ser inte att ersättarna är av samma kaliber.

Bolagets track-record börjar också bli lite baktungt. Zalando, Avito och andra fullträffar har några år på nacken nu. Och i termer av totalavkastning på börsen är det faktiskt bara Ratos som Kinnevik överträffar mätt över de senaste fem åren. I det sammanhanget har dock avyttringen av Millicom det goda med sig att substansen, och basen i beräkningen, krymper och det blir lite lättare att prestera totalavkastning givet att rabatten hålls i schack. Ur det perspektivet kan så att säga ett mindre Kinnevik ge mer.

Den lite dåliga nyheten är väl att den materia som ska svara för lyftet, den onoterade delen av portföljen där framtida enhörningar föds upp, bara är värd obetydligt mer än vad Kinnevik investerat. Det skvallrar inte om att några underverk är i görningen här – även om bra innehav förstås finns som exempelvis börsaktuella USA-bolaget Betterment.

Visst kan man köpa Kinnevik i hopp om att rabatten krymper lite på sikt. Särskilt om man också tror på Zalando som placering. Det råkar vi inte direkt göra varför Kinnevik inte heller lockar som aktie (neutral).