Arjo: Effektiviseringarna fortsätter

Arjo (50 kr) säljer medicintekniska produkter som exempelvis sjukvårdssängar, golv- och taklyftar, desinfektionslösningar samt hygienprodukter och kompressionslösningar. Kort och gott produkter och lösningar till offentliga och privata institutioner inom akutvård och långtidsvård.

Huvudägare är Carl Bennet. Bolaget är en avknoppning från Getinge och har stått på egna ben i drygt två år. Arjo befinner sig i ett slags turn-around läge och har börjat få ordning på tillväxt och marginaler igen. Idag publicerar bolaget räkenskaperna för helåret 2019. Aktien är upp över 65 procent det senaste året och cirka 6 procent för dagen. Köpläge eller tid för vinsthemtagning?

Efter några svaga år har Arjo fått fart på tillväxten igen. 2019 landade den organiska försäljningstillväxten på 3,9 procent vilket är något bättre än de 3 procent som bolaget mäktade med 2018. Marknadstillväxten för de segment Arjo adresserar uppgår till ungefär 4 procent jämförelsevis.

Tillväxten i det säsongsmässigt starka fjärde kvartalet blev knappt 3 procent och samtliga regioner uppges ha bidragit till utvecklingen. Arjo såg dock en liten tillbakagång i Nordamerika (37 procent av intäkterna) där försäljningen minskade med 1,6 procent organiskt.

Ledningen menar att det dock bör ses i ljuset av att jämförelsekvartalet Q4 2018 var starkt med 12 procent tillväxt. Dessutom har tre större projekt förskjutits och dessa levereras istället under Q1 2020. I Västeuropa var försäljningen oförändrad sett över hela året.

Bruttomarginalen minskade något jämfört med fjolåret och försämringen berodde ogynnsammare produktmix. På helårsbasis sjönk bruttomarginalen drygt en procentenhet och landade på 43,5 procent (44,6). Det är mindre bra och sämre än ledningens förväntan. En förklaring är utmaningar inom bolagets uthyrningsverksamhet. Arjo arbetar med effektiviseringsåtgärder för att vända utvecklingen.

Trots den lägre bruttomarginalen lyckades Arjo förbättra rörelsemarginalen som uppgick till 10 procent i kvartalet. En förklaring är betydligt lägre omstrukturerings- och integrationskostnader jämfört med fjolåret. Den justerade Ebita-marginalen, som Arjo själva lyfter fram, uppgick till 13,7 procent (13,5). Styrelsen föreslår höjd utdelning till 0,65 kr per aktie (0,55) motsvarande 44 procent av vinsten (ambitionen är att dela ut 30-50 procent).

Nedan följer Arjos målsättning för innevarande år.

• För 2020 förväntas den organiska försäljningstillväxten landa i det övre delen av intervallet 2-4 procent.
• Rörelsekostnaderna bedöms att minska något som andel av försäljningen.

Arjo kommer att arrangera en kapitalmarknadsdag i mitten på maj och presentera en uppdaterad strategi och nya finansiella mål. Spontant känns bolagets tillväxtmål något defensivt med tanke på marknadstillväxten som faktiskt är omkring 4 procent. Borde inte målsättningen vara att växa snabbare än marknaden?

Arjo har under de senaste åren arbetat med effektiviseringsplanen Arjo 2020, som syftar till att stärka marginalerna och konkurrenskraften. Omstruktureringskostnaderna landade på 53 Mkr 2019. Året dessförinnan tog Arjo kostnader på 113 Mkr. Nu vill det alltså till att dessa kostnader klingar av och att marginalerna fortsätter att stärkas.

I början på 2020 har ledningen initierat ett nytt kostnadsbesparingsprogram i Europa. Kostnaderna uppgår till 75 Mkr och besparingen på helårsbasis väntas bli 50 Mkr årligen när full effekt nås. Effektiviseringarna väntas fördelas jämt på både bruttovinsten och rörelsekostnaderna. Det låter ju bra, men hur usel har kostnadskontrollen varit tidigare?

Analytikerkollektivet som följer Arjo verkar kallt räkna med att bolaget växer drygt 4 procent årligen de kommande åren. Visst, bolaget framhäver att aktivitetsnivån är hög och att säljorganisationen har ett bra momentum. Dessutom finns förvärv på agendan även om det inte är något som vi räknar med i våra prognoser.

Marginalmässigt är vi också generösa och skissar på att rörelsemarginalen når 9 procent i år och 11 procent på sikt. Använder vi en multipel på 18 gånger rörelsevinsten så är uppsidan ganska blygsam (dryg 10 procent).

I tabellen nedan finns några andra medicinteknikbolag som säljer hjälpmedel och annan utrustning. Storebror Getinge värderas lägre trots både högre tillväxttakt och marginalbild. Det känns inte riktigt rättvist. Amerikanska konkurrenten Hill-Rom har högre marginaler men värderas också de lägre än Arjo. Notera dock att detta är på Ebit-nivå, men vi har för enkelhetsskull använt oss av Ebit eftersom jämförelsen mot andra bolag blir enklare att förstå.

Börsplus slutsats

Ledningen i Arjo har fått hygglig ordning på både tillväxt och marginaler. Aktiemarknaden verkar dessutom ha köpt bilden av att tillväxten skall fortsätta och marginalerna stärkas. Det blir intressant att se vad bolagets uppdaterade strategi och nya mål innefattar.

Få personer verkar oroas över skuldsättningen som är relativt hög (3x Ebitda). Exklusive Carl Bennet är insynsägandet blygsamt. Äger man aktien så tror vi inte det är fel att säkra hem lite vinst, för vi upplever trots allt förväntningarna som höga. På rena värderingsgrunder är aktien snarast säljvärd. Men dyrt kan som sagt bli dyrare. Med en fortsatt en positiv vinsttillväxt och aktiemarknadens tro på högre marginaler gör att vi fegar ur med ett neutralt råd.