Bergqvist: ”När sedelpressarna tystnar” är ingen skräckfilm för börsen

”Inflation är alltid, och överallt, ett monetärt fenomen.” Orden är Milton Friedmans – nobelpristagare och en gång i tiden med närmast rockstjärnestatus i centralbanksvärlden. Hans tes var enkel: om mängden pengar i en ekonomi växer snabbare än ekonomin stiger priserna, och därmed inflationen. Det förväntas också leda till stigande tillgångspriser.

Vi lever nu i en tid då mängden centralbankspengar, slarvigt uttryckt sedelpressen, krymper för första gången på decennier. Därför får jag ofta frågan: är det dåligt för börsen? Jag har ett svar. Och jag hävdar också att Friedman hade mer fel än rätt i sina monetära tankar.

När sedelpressarna tystnar

Först ett avslöjande. Kerstin Mitlid, min fantastiska riksbanksmentor en gång i tiden, lockade på 1990-talet in mig i den förtrollande världen av centralbankers balansräkningar. Jag tillhör nog en minoritet som fortfarande går i gång på just monetär statistik.

Under pandemiåren 2020-2021 lät världens fyra största centralbanker balansräkningarna växa med 70%. Den nominella ökningen på alla dessa nya centralbankspengar var hiskeliga 10 700 miljarder (omräknat till dollar) eller 12% av global BNP. Det råder ingen tvekan om att tillväxten i penningutbudet vid denna tidpunkt kraftigt översteg realekonomins behov. Under samma period steg globala börser med över 40%.

Men därefter har det vänt – och det med besked. Från och med 2022 och fram till idag har sedelpressarna ”tystnat”. Samma centralbanker har nu låtit sina balansräkningar krympa med 25%, och räntorna har gått upp från historiskt låga nivåer. Men under samma period har globala börser stigit med ytterligare 35%.

Så påverkas börsen

Centralbankernas politik spelar en viktig roll för aktiemarknaden. Förklaringen ligger i att Erik Thedéen och hans kollegor har 100% ensamrätt på att bestämma dels priset på pengar (styrräntan), dels hur mycket centralbankspengar som ska finnas i det finansiella systemet.

Att sedelpressarna tystnar är inte något som får börsen att falla. Tvärtom. Det är en signal om att vi återgår till ett mer normalt monetärt tillstånd. Det som långsiktigt styr börsens riktning är i stället ekonomisk tillväxt, produktivitetsutveckling och innovation, demografi och strukturella kapitalflöden – och självklart räntan som viktig diskonteringsfaktor.

Men räntan, som sätter prislappen på kapital, påverkar riktningen för börsen. När realräntan faller minskar avkastningskravet, framtida kassaflöden diskonteras högre och riskviljan stiger. Realräntefallet efter den globala finanskrisen 2008-2009 är förmodligen den viktigaste drivkraften bakom det breda och imponerande börslyftet som följde efter finanskrisen.

Bankerna en del av lösningen

När vi pratar mängden pengar i systemet ska vi heller inte glömma bankernas roll och deras betydelse för att tillhandahålla krediter för privatpersoner, företag, institutioner och myndigheter. Med utgångspunkt från pengar som centralbankerna skapar kan bankerna sedan genom in- och utlåning skapa ytterligare pengar.

Under den globala finanskrisen var bankerna en stor del av problemet. Under pandemin, och tiden därefter, har bankerna i stället varit en del av lösningen att försöka skapa ekonomisk tillväxt genom stabil och förutsägbar kreditförsörjning som möjliggjort investeringar och stöttat transformationen av världsekonomin, med pågående megatrender.

En illustration och bekräftelse på detta. Det senaste året har mängden centralbankspengar i Sverige minskat med 25% (monetära basen). Men penningmängden (M3) har samtidigt ökat med 5%, vilket är en normal tillväxtnivå i en mer normal miljö). Utlåning till svenska hushåll växer för närvarande med runt 2,5% och till svenska företag med cirka 2%. Det är positivt för den ekonomiska tillväxten, företags lönsamhet och till sist också börsen.

Ett svajigt samband

Tillbaka till Friedman. På 1970- och 1980-talen stod alltså monetära indikatorer i centrum för den penningpolitiska debatten. Penningmängdsmål testades av många centralbanker som förändrade räntan för att hålla olika mått för penningmängdstillväxten inom givna ramar.

Men sambandet mellan mängden pengar och inflation visade sig snabbt svajigt. Efter många policybesvikelser tvingades centralbankerna att tänka om. I stället för att styra utbudet av pengar fokuserade de på just priset på pengar – räntan. Penningmängdsmål skrotades, och i dag nämns monetära aggregat knappt i centralbankernas rapporter.

Den verkliga motorn för börsen

Jag ska inte såga Friedman helt och hållet. Bank for International Settlements (BIS) visar att penningmängdens koppling till inflationen visserligen är svag i låginflationsmiljöer, men att den blir starkare när inflationen redan är hög. Dock är riktningen oklar: är det penningmängden som driver inflation, eller inflationsförväntningarna som ökar efterfrågan på pengar?

Bank of Englands förre chef Mervyn King – för övrigt också en av mina idoler – hävdade att den explosiva monetära expansionen i samband med pandemin var en varningssignal för den inflationschock som senare skulle komma. Men även King har fel. Det var inte sedelpressen som drev inflationen, utan en unik kombination av pandemistimulanser, produktionsstörningar, energikris och krig. Det verkar de flesta eniga om idag.

“När sedelpressarna tystnar” är alltså ingen skräckfilm för börserna. Äntligen kan vi nu i stället höra ljudet från en ekonomi som står på egna ben. Det som händer – och fortsätter hända – är snarare tecken på att ekonomin klarar sig utan konstgjord andning. Den verkliga motorn för börsen är inte centralbankernas balansräkningar, utan vår förmåga till innovation, tillväxt och effektivt kapitalutnyttjande. Det är där placerarnas fokus bör ligga framåt.

Robert Bergqvist är seniorekonom på SEB.

Detta är en krönika från en fristående kolumnist. Analys och ställningstagande är skribentens.

Läs mer:

Extrem girighet tillbaka på marknaderna: ”Skiter i Trump”