Diskontera mera, diskutera mindre

Krönikan är från analystjänsten SvD Börsplus. Efter krönikan följer länkar till senaste veckans aktieanalyser: Eniro, Peptonic, SKF, Gränges, Tobin Properties, Ratos, Clas Ohlson, Skånska Energi, Motion Display, Enea, Volati, Asarina Pharma m.m.

Vissa investerare anser att alla investeringsanalyser som inte kan göras på en servett är dåliga. De fnyser åt beräkningar i Excel och något så löjligt som diskonteringsräntor. Det är en tuff inställning. Men Börsplus är inte så finansiellt macho, även om vi älskar ansatsen att fokusera på det väsentliga och undvika onödig komplexitet.

Däremot har Börsplus en annan käpphäst som inte rimmar så bra med servettanalyser och det är vikten av stringens. Alltså att man inte ska vara humörstyrd när man värderar aktier.

Visserligen är vi förtjusta i att titta på flera scenarier (se denna krönika) för hur en aktie kan utvecklas för att testa hur det blir om optimisten eller pessimisten får rätt.

Men i bakgrunden gör vi nästan alltid en förenklad kassaflödesanalys och då blir det nödvändigt att använda en så kallad diskonteringsränta för att beräkna hur mycket ett bolags framtida kassaflöden är värda idag.

Den vedertagna metoden är att diskonteringsräntan ska motsvara den relevanta riskfria räntan plus en riskpremie som speglar investeringens risknivå. Det finns en hel vetenskap för den som vill vara exakt rätt men för oss praktiker räcker det att vi hittar en diskonteringsränta som är mer rätt än fel.

1. Börsens riskpremie är ett svårt men nödvändigt koncept och de flesta studier och praktiker anser att nivåer på 3-7 procent är rätt, beroende på tidsperiod och land. Börsplus värderingsmodell, som funkat bra sedan 2001, är att köra på 5,0 procent i ur och skur. Det är ingen vetenskap bakom siffan 5 procent. Det är en rund och fin siffra som om något är konservativ. Allt annat lika, innebär det att man undviker att värdera aktier för högt. Desto viktigare än nivån är dock att siffran är konstant. I goda tider så sänker vi inte riskpremien eftersom det skulle locka till köp på toppen och i dåliga tider så höjer vi inte riskpremien eftersom det skulle avhålla från köp på botten.
2. Aktiens relativa risknivå: Utöver börsens generella riskpremie (i vårt fall 5,0 procent) så bör man enligt skolboken också göra ett tillägg/avdrag om en specifik aktie bör ses som mer eller mindre riskabel än snittet. Exempelvis pratar man om en småbolagspremie på 1-2 procent. Tanken är att det finns ett samband mellan högre risk och högre avkastning. I teorin är det fint tänkt men Börsplus hoppar helt över detta steg. Det är ett moras att försöka rangordna och kvantifiera riskniåer. Vad är mest riskabelt: Ett krympande bolag på P/e 10 eller ett växande bolag på P/e 15? Vi på Börsplus lägger hellre tiden på att förstå bolagen än den här sortens hårklyverier. Däremot är vi ständigt vaksamma på att vårt vägval att köra samma riskpremie för alla aktier medför vissa optiska fällor. Riskabla aktier tenderar exempelvis att se billiga ut, allt annat lika.
3. En lämplig riskfri ränta. I teorin bör den riskfria räntan också anpassas efter respektive börsbolags verksamhet. Svensk 10-årsränta är knappast rätt riktmärke för globala storföretag med kanske 90-99 procent av verksamheten utanför Sverige. I teorin bör man hitta en mix av riskfria räntor som speglar var bolaget är verksamt. Ett bolag med stor verksamhet i utvecklingsländer (med hög ränta) bör ju ha en annan jämförelseränta än ett bolag som enbart är verksamt i Sverige, där 10-årsräntan är 0,5 procent. Här gör Börsplus så att vi över hela linjen väljer den högsta av Sveriges och USA:s 10-årsränta. USA:s 10-årsränta är nu 2,9 procent och därför använder vi den som bas för värdering av alla aktier, oavsett om de har med USA att göra eller ej. Det låter ju trubbigt och konstigt men för globala storföretag känns USA-räntan hyggligt relevant och för småbolag så blir det ett slags ”automatisk småbolagspremie” när vi väljer en högre ränta än vad som kanske vore motiverat av den geografiska närvaron. Den kategori aktier som straffas av att vi är stränga med både riskpremien och valet av riskfri ränta är obligationslika aktier med mest svensk verksamhet, tänk Axfood och Telia. Det är dock ganska lätt att hålla i minnet och alltså se att ett lågriskbolag med ”liten uppsida” i kalkylarket kan vara klart köpvärt.
4. Allt diskonteras till 7,9 procent. Det är alltså så det ser ut i dagsläget i Börsplus kalkylark. 5,0 procents riskpremie i vått och torrt och ovanpå det den aktuella 10-årsräntan i USA på 2,9 procent. Det här är rätt för oss inte för att det är objektivt rätt utan för att det är praktiskt, enkelt och inte minst stringent över långa tidsperioder.

Vår slutsats är att man som regel inte har lyxen att kunna välja och vraka mellan kanonaffärer baserat på överslagsberäkningar på en servett. Oftast behöver man lite ordentligare analysmetoder och då behövs en diskonteringsränta. Här gäller det dock att inte låta sig luras av Stefan Ingves minusränta eller gå vilse i en massa falsk precision kring risknivåer och annat. /PB

Nedan följer denna veckas analysskörd:

Eniro

Inför obligationsemissionen i september skrev Börsplus en längre analys. Där pekade vi ut preferensaktien som i princip värdelös medan stamaktiens enda lockelse var uppsidan i att köpa in sig i obligationen. Sedan dess har alla Eniros börsnoterade värdepapper tappat i värde. Börsplus tar nu faktiskt in några konvertibler i portföljen, även om vi inte tror på Eniro som bolag.

Peptonic

Ett fallerat läkemedelsprojekt där placebo istället tas till marknaden. Kan det lyckas? Peptonic är mitt uppe i lanseringen av VagiVital och ska inte räknas ut. En viktig värdedrivare och kvalitetsstämpel nås om apoteken tar in produkten. Då kan det finnas uppsida i aktien.

Uppsidan: September

Halva topplistan är ny när Börsplus rankar de aktier där våra analyser pekar på största avkastningspotentialen. Kasinobolagen sticker särskilt ut.

Råduppföljning

Och det är den största ljusglimten denna omgång. Vi fick rätt i våra råd för Tesla, Bahnhof och Byggpartner. Sämre gick det med Idogen, ICTA, Net Gaming och Wise. Andra aktier som analyserades var: THQ Nordic, Paradox, Zalaris, ICA, Alcadon, Hexagon, Nilörngruppen, Edgeware, Alimak och Cereno.

SKF

Verkstadskoncernen SKF handlas ovanligt billigt på börsen. Om aktien ska ge bra avkastning krävs nog att aktiemarknaden tillskriver bolagets vinster en högre multipel än i dagsläget. Vågar man räkna med det efter åratal av stark konjunktur i ryggen?

Gränges

Aktien ser som vanligt billig ut men omvärlden ter sig också osäker för aluminiumbolaget. Valutarörelser, tullar, tillväxten för elbilar är alla viktiga faktorer långt utanför bolagets kontroll.

Tobin Properties

Huvudägaren Klöverns köp av grundarnas aktier till kursen 17 kronor visar tro på bolaget. Men räkna inte med ett automatiskt bud på hela Tobin.

Ratos

Aktien har befunnit sig i en utförslöpa i flera år men någon gång ska den väl bli billig nog för att äga? Kanske men en snabbtitt på portföljen ger oss inte råg nog i ryggen för att säga att den dagen är här.

Clas Ohlson

Prylparadiset Clas Ohlson fyllde nyss 100 år och firandet skapade både extra intäkter och kostnader. Kvartalsresultatet blev sämre än väntat men aktiviteten är hög under vd Lotta Lyrå. En röd tråd verkar vara att Clas Ohlson är en 100-åring som inte vill försvinna och därför letar en framtid utanför butikerna. Spännande men riskabelt.

Skånska Energi

I går stängde aktien på 65 kronor, ner från över 70 kronor i somras. I dag kommer ett uppköpsbud på 60 kronor som rekommenderas av styrelsen i Skånska Energi. Det är sällan styrelser kapitulerar så villkorslöst inför utmaningen att skapa värde för ägarna. Finns det chans för budhöjning?

Motion Display

Motion Display är ett litet men lovande bolag inom digital skyltning för butiksmiljöer. Siktet är inställt på den amerikanska marknaden. Bakom företaget står en rad personer med erfarenhet från miljardbolaget Pricer.

Enea

Senaste nyförvärvet har fått en kanonstart för mjukvarubolaget Enea vilket lyfte lönsamheten senaste kvartalet. Kan ledningen addera organisk tillväxt på det här har aktien bra utsikter.

Volati

Strukturella utmaningar i flera dotterbolag tynger Volati och aktien har kollapsat senaste året. Aktien är inte längre lika svår att räkna hem men frågan är om bolaget kan få bukt med den tröga utvecklingen i koncernens konsumentbolag.

Asarina Pharma

Börsaktuella Asarina Pharma utvecklar ett unikt läkemedel mot PMDS och menstruell migrän med sikte på att själva ta det till marknaden på ett par års sikt. Den som tecknar i nyemissionen får mycket för pengarna.