Cirkeln sluts och dollarn hamnar i kläm

I går läste jag två intressanta krönikor i Affärsvärlden.

• I den antika judiska skriften Talmud finns en strategi för kapitalallokering som står sig väl än idag, skriver Thomas Eriksson.
• SEB-ekonomen Robert Bergqvist skriver samtidigt att “2025 är inte en parentes, det är ett vägskäl. Vi är i rekordfart på väg in i en ny era. Att nu titta för mycket i backspegeln, i stället för genom framrutan, kan ge rejäla dikeskörningar”.

Det kan låta som motstridiga budskap. Kan en nära två tusen år gammal investeringsformel hålla måttet (Eriksson) samtidigt som vi ser en systemkris och “står inför ett helt nytt ramverk” (Bergqvist)? Jag tror dock att båda sakerna kan vara sanna samtidigt.

Investera judiskt

Fritt omtolkat från antikens Babylonien (där skrifterna nedtecknades under den judiska diasporan) till idag så kan Talmuds principer för kapitalallokering beskrivas så här:

• 33% i “reserver” vilket motsvarar alla relativt likvida och riskfria tillgångar (inklusive guld)
• 33% i mark och fastigheter (inklusive egna bostäder)
• 33% i affärsverksamhet vilket inkluderar både onoterade företag och vanliga börsaktier

Det är inte 100% heltäckande och det finns gränsfall men som övergripande princip så tror jag Talmuds allokering har varit långsiktigt överlägsen nästan alla alternativ av följande skäl:

1. Reserver ger låg eller ingen avkastning men det är en långsiktigt nödvändig försäkring mot katastrofer, privat eller i omvärlden.
2. Fastigheter ger en relativt låg men real avkastning. Slarviga arvingar har svårt att förstöra dessa värden.
3. Affärsverksamhet ger bästa chansen till ökad rikedom. Men riskerna är höga, vare sig man driver eget eller är på börsen.

Reserver till reserven?

När Talmud skrevs var nog “reserver” i princip ädelmetaller, konstföremål och kanske säkra fordringar hos vänligt sinnade kungar eller släktingar. I våra dagar utgörs reserver till största delen av “papper”, i dubbel bemärkelse. Alla valutor är idag pappersvalutor utan koppling till reala värden och många räntebärande värdepapper har ovanpå det en diskutabel kreditvärdighet. Frågetecknet kan gälla återbetalningsförmågan men den större frågan är värdet av själva återbetalningen.

Det som händer 2025 är att förtroendet nu snabbt eroderas för världens viktigaste reservtillgång, amerikanska statspapper. Den ansedda ränteförvaltaren Jeff Gundlach från DoubleLine Capital uttrycker det tydligt:

“There’s an awareness now that the long-term Treasury bond is not a legitimate flight-to-quality asset”, sa ränteveteranen på Bloomberg Global Credit Forum härom veckan med slutsatsen: “A reckoning is coming.”

Suget efter alternativa reservtillgångar är stort.

V som i Valeriepieris

Valutors värde är relativa begrepp. Så länge ingen var starkare så spelade det inte så stor roll att USA misskötte både valutan och statsbudgeten. Men nu ser vi att ekvationen snabbt ändras. Alternativen till USA-papper växer sig starkare för varje dag medan USA:s försvagning blir uppenbar för allt fler.

Charles Gave från analysfirman Gavekal publicerade den 11 juni krönikan Pity the Central Bankers. som handlar om två hypotetiska och förenklade centralbanksportföljer:

1. “OECD-portföljen” med statsobligationer fördelat på 60% USA och 40% Tyskland.
2. “Valeriepieris-portföljen” med 34% guld och 66% kinesiska statsobligationer.

Namnet kommer från konceptet Valeriepieris-cirkeln som är en tänkt cirkel på en världskarta som innefattar Indien, Kina och Sydostasien. Det är ett ganska litet område med bara cirka 10% av jordens yta. Men här finns mer än hälften av världens befolkning och över 40% av världens köpkraft och en klar majoritet av världens allra största städer.

Gavekal driver tesen att när utbytet ökar mellan Valeriepieris-länderna så skapas dynamiska effekter som driver tillväxt och produktivitet inom cirkeln medan världen utanför måste kämpa ännu hårdare för att inte hamna helt i bakvattnet.

Grafen över de två portföljerna med olika reservtillgångar talar sitt tydliga språk. Och det går på tvärs med gängse penningpolitiska sanningar.

En dålig ekvation

“Vår administrativa klass slog för länge sedan fast att vissa finansiella tillgångar var oacceptabelt riskabla – som guld, kinesiska obligationer och aktier – medan andra skulle betraktas som ‘riskfria’, till exempel amerikanska och franska statsobligationer. Idag står dessa experter inför faktumet att deras ‘riskfria’ tillgångar riskerar att rasa i värde, medan de tillgångar de ansåg vara ‘oinvesterbara’ skjuter i höjden”, skriver Charles Gave i sin artikel.

Förmodligen är det nu försent att återigen invagga världen i trygghet om att till exempel amerikanska och franska statsobligationer är “riskfria”. Åtminstone är ekvationen utbud/efterfrågan riktigt dålig framöver.

Enbart under 2025 kommer det emitteras större volymer av “riskfria” statspapper än någon gång tidigare i historien och den långsiktiga trenden är än värre. Gavekal menar också att efterfrågan på dollartillgångar är strukturellt fallande jämfört med historien. När USD var den enda världsvalutan så fanns det ett köptryck för att resten av världen skulle få dollar för att finansiera oljeköp etc. Efter Västs sanktioner mot Ryssland 2022 håller den saken på att ändras.

Alla som riskerar amerikanska sanktioner vill nu använda andra valutor än dollar för sin handel och gör det i allt större utsträckning. Exempel på alternativa reservtillgångar att ankra till är guld, olja eller Hong Kong-dollar. Beijing har i Hong Kong-dollarn, enligt Gavekal, en egen likvid hårdvaluta utan de valutarestriktioner som RMB har.

Guldet glänser

Dollarn kommer under vår livstid förbli en viktig valuta. Men viktig är inte samma sak som dominant. Dollarn kan tappa halva sin “marknadsandel” och ändå vara världens viktigaste valuta. Dollarn förtjänar kort sagt inte dagens position.

Guldet är ett bevis för det. Under Bretton Woods 1944-1971 var dollarn peggad till guld på nivån 35 USD/uns. Som “flytande valuta” har dollarn sedan dess tappat 99% av sitt värde mot guldet som idag kostar 3320 USD/uns.

Guldets värde per dollar alltså ökat 95x. Den som ägt och återinvesterat avkastningen från amerikanska statsobligationer har som jämförelse fått 20x pengarna. Inflationen har under samma period varit 8,1x och amerikanska snittlöner har ökat med 8,8x.

Sådan är kapitalismen

Endast börsen (245x inklusive utdelningar) har varit bättre än den utskrattade barbariska reliken guld. Men för att återknyta till Talmuds kapitalallokering så måste man förstå hur riskabel börsen ändå är. En lång rad skickliga forskare/analytiker (till exempel Mauboussin, Bessembinder, Alden, Crittenden, Wilcox) har visat att hela börsens överavkastning kommer från ett mycket litet antal aktier. En förbluffande stor andel av alla aktier är på lång sikt värdeförstörande. Så det gäller att välja rätt, vare sig vi pratar om aktier eller reserver.