Köp, köp, köp! 

Serieförvärvare/plattformsbolag/roll-ups har sedan något år varit det hetaste heta. Från gamla beprövade märken som Indutrade, Bergman & Beving och Lagercrantz till nya stjärnor som Volati, Storskogen, Instalco och Green Landscaping (som jag själv är investerad i). Därtill skulle man kunna räkna fastighetsbolagen som en slags serieförvärvare om man vill vidga synfältet lite. De låga räntorna har möjliggjort att kunna sysselsätta sitt kapital genom att förvärva nya bolag till mycket goda kalkyler genom att varje köpt vinstkrona omedelbart värderas upp. Detta och marknadens förhoppning om evig tillväxt har i sin tur lett till formidabla kursutvecklingar. 

SerieförvärvareAnalys

Serieförvärvare: Även börsen är obotliga optimister

Det finns olika typer av serieförvärvare. Alltifrån sådana som håller sig till en eller ett fåtal nischer till andra som inte tycks ha några som helst avgränsningar. Och så finns det bolag med mycket hög förvärvstakt till exempel Storskogen (som mellan den 20 och 27 december 2021 förvärvade 6 bolag!) till sådana som mer selektivt gör några förvärv om året, till exempel Volati.   

LÄRDOMAR OM SERIEFÖRVÄRVARE

Så hur svårt kan det vara? Just nu inte så väldigt verkar det, alla är kallade och utvalda. Däremot får tiden utvisa om vi för närvarande lever i den bästa av världar med både låga räntor och stark konjunktur. I ett sådant läge är det ju inte omöjligt att förköpa sig. 

En intressant bok som nämnts i de här krönikorna tidigare är ”Billion Dollar Lessons” av Carroll & Mui där ett särskilt kapitel ägnas åt Roll Up-festen i USA på 1990-talet och hur den förbyttes i baksmälla. Här är några lärdomar (blandat med lite egna iakttagelser): 

• Samordning eller entreprenörskap?  

En anledning att köpa ihop en grupp företag är ju inte sällan att det skall gå att utvinna synergier i den nya gruppen, till exempel genom sammanslagning av OH-funktioner, gemensamma inköp och vad det kan vara. Samtidigt är ju inte sällan de bolag som köps entreprenörsdrivna vilket man inte vill tappa. Därför blir det en finstämd balansgång så att man å ena sidan bevara entreprenörskapet samtidigt som man försöker få till synergier. Att tro sig kunna uppnå både och fullt ut är sannolikt en utopi. 

•  Hur hög förvärvstakt kan man ha? 

Om man inte har några avgränsningar annat än finansiering finns det ju en risk att man köper bolag som kanske inte håller så hög kvalitet. Eller att man helt enkelt inte har koll på det man köper. Det finns också en risk att man börjar tumma på värderingarna. De framgångsrikaste roll-up-bolagen har ofta en gräns som de inte överskrider värderingsmässigt (en stringens man kan läsa mer om i William Thorndikes utmärkta bok ”Outsiders”). 

•  Konglomeratfällan?  

Man skulle naturligtvis kunna se någon slags riskspridning i att ha 100 olika bolag i massor med olika branscher men det fordrar då sannolikt en Herkulisk självövervinnelse att inte lägga disproportionellt mycket managementtid på bolag som går dåligt snarare än på bolag som går bra (vilket troligen skulle vara mer värdeskapande). Ska man ha någon slags långsiktiga finansieringsrelationer duger det inte heller att låta dotterbolag gå omkull.   

• Hur känslig är man för förändringar i finansieringsmarknaderna? 

Just nu lånar i stort sett alla bolag billigt. Men säg att den tilltagande inflationen skulle leda till högre räntor? En mindre ränteökning skulle säkerligen inte vara systemhotande för vare sig serieförvärvare eller Private Equity-bolag men det skulle försämra den avkastning som ligger till grund för dagens värderingar. Dessutom kan det innebära att tillgångar kommer att behöva skrivas ner. 

• Ökar vinsten per aktie?  

Det finns ett oskick, troligen sprunget från Private Equity, att prata om EBITDA (eller för all del något mått med ännu fler bokstäver) när man skall beskriva hur det går. Men det kanske inte är helt rimligt att bortse ifrån sina finansieringskostnader om dessa nu är en förutsättning för vinsternas förvärvande? Och om man använder aktier som vederlag vid transaktioner så kan ju en okulär vinstökning ändå förbytas i något annat för aktieägarna. Och så är det ju inte ovanligt i den verkliga världen att man betalar lite skatt. För mig är således vinst per aktie den överlägsna måttstocken för att utvärdera hur det går. Värt att hålla ett öga på är om det finns stora omvärderingsposter i resultaträkningen, rensa för dessa.  

• Stora förvärv vs små förvärv? 

Generellt tycks det vara lättare att skapa värde genom många små förvärv snarare än ett stort, sannolikt för att man vid större förvärv slåss mot fler aktörer till exempel Private Equity vilket driver upp priserna. Vid större förvärv kan det också bli mer politik vid integrationen och oklarare styrning. Nackdelen med många små förvärv är styrbarheten men om man inte har för avsikt att integrera dem med varandra spelar det måhända mindre roll. 

• Track record 

Det är klart att bolag som Indutrade, Lagercrantz, Lifco och andra som med framgång förvärvat bolag i 20 år eller mer genom upp- och nedgångar kan vara säkrare att luta sig mot om vi till äventyrs inte har en oändlig högkonjunktur framför oss.  

•  Ledningen 

Som vanligt är det skillnad på ledning och ledning. Alla har ju sina företräden och hade inte tagit sina bolag så här långt annars. Personligen gillar jag, som vanligt, att ledningen har ett stort ägande så att man sitter i samma båt som aktieägarna.  

• De stora talens lag 

Inget konstigt, ju större du blir desto svårare blir det att upprätthålla den procentuella tillväxten. Det är detta som till slut fick tillväxtfenomen som Securitas och H&M att börja tappa i värdering. När det händer gäller det att inte acceptera sämre kvalitet på förvärvsobjekten eller börja rucka på sina prisramar, det är lätt hänt.  

VAR VAKSAM NÄR LEDNINGEN BYTS UT

 Nota bene, det här är inte en aktierekommendationskrönika, det finns det mycket skickligare personer som ägnar sig åt i tidningen. Men om det finns några bolag jag gillar lite extra så är det Lifco (tack vare Fredrik Karlsson och Per Waldemarssons extremt skickliga execution över lång tid), Lagercrantz (samma med Jörgen Wigh) samt Volati (the thinking mans roll-up med firma Wahlén och Perlhagen). Och så är jag imponerad av Per Sjöstrand (Instalco, Green, Fasadgruppen). För som i alla verksamheter kokar det sist och slutligen ner till att ha en bra ledning och man skall vara vaksam när den byts ut. 

 Vad som sedan är rätt pris på ett i sig bra bolag, det överlåter jag till respektive läsare att avgöra…. 

Staffan Salén är företagare och VD för Salénia AB.