Serieförvärvare: Även börsen är obotliga optimister

Idun IndustrierAnalys

Idun Industrier – En populär nykomling

FasadgruppenAnalys

Fasadgruppen – Putsar på förvärv

AddtechAnalys

Addtech – En dyr darling

SerieförvärvareAnalys

Lifco: Felfritt förvärvsfacit krävs

IndutradeAnalys

Indutrade: Kräver större och större förvärv

TeqnionAnalys

Teqnion – Ett spretigt bygge

AddnodeAnalys

Addnode: Adderar tillväxt genom förvärv

LagercrantzAnalys

Lagercrantz skruvar upp takten

InstalcoAnalys

Instalco: Med siktet inställt på förvärv

AddlifeAnalys

Addlife: En europeisk spelare

VitecAnalys

Vitec: Staplar på i Europa

StorskogenAnalys

Storskogen: Vildvuxen serieförvärvare utan rabatt

Afv har synat en rad av börsens så kallad serieförvärvare, bolag vars inriktning och affärsmodell gör förvärv till en del av den dagliga driften. Dessa bolag är oerhört populära på börsen, något som speglas i värderingarna. Kanske är det även ett tecken i tiden att fler och fler bolag ställer om till att bli serieförvärvare. Det ger sen-cykliska vibbar.

Det är lätt förstå varför det vattnas i munnen på investerare. Det här är bolag som i en lågräntemiljö investerar sina kassaflöden till en hög implicit avkastning. Vidare värderas varje förvärvad vinstkrona upp betydligt efter förvärv. Ett tydligt multipelarbitrage är i spel. Slutligen är det bolag som, om allt går som det ska, dubblar sin omsättning drygt vart femte år.

Dessa karaktärsdrag har lett till en rejäl premievärdering. I genomsnitt handlas dessa bolag till drygt EV/Ebita 30x på 2022 års estimerade rörelseresultat före förvärvsavskrivningar.

Afv har både lyft blicken och räknat med förvärv

Afv har synat en rad av börsens serieförvärvare utifrån antagandet att bolagen lyckas växa genom förvärv ungefär som de har gjort hittills. För att genomföra denna övning har vi använt oss av en modell som skiljer sig från den vi vanligtvis använder. Här inkluderar vi förvärv och lyfter blicken till 2026. Analyserna är säregna då de mynnar ut i tre mer eller mindre optimistiska scenarier. Det centrala antagandet bygger på hur hög förvärvstakt bolagen kan hålla. Andra viktiga antaganden rör långsiktig lönsamhet, förvärvsmultiplar och balansräkning.

1. Viss framgång – Fortsatta förvärv men i lite makligare takt än väntat och med lite lägre lönsamhet och en framtida vinstmultipel som ”bara” är runt 15x rörelseresultatet.
2. God framgång – Förvärv och vinster fortsätter trilla in ungefär enligt bolagets målsättningar och börsen handlar detta runt 20x rörelseresultatet.
3. Stor framgång – Allt blir ännu lite bättre och börsen värderar succén till 25x rörelseresultatet.

Varför inget pessimistiskt scenario? Jo av det enkla skälet att om en serieförvärvare som handlas runt P/E 50 får rejäla problem så behöver man inga beräkningar för att dra slutsatsen att aktien kommer fullständigt kollapsa. Vi pratar nedgångar på 80-90%.

Risknivån är hög

Det är svårt att räkna hem en majoritet av aktierna. Av de tolv analyser Afv har skrivit har bara två mynnat ut i köpråd. Detta trots att Afv räknar optimistiskt och vidgat prognoshorisonten. Det förklaras främst av att det ligger höga förväntningar inbakade i aktiekurserna. Det ser ut som att marknaden till stor del har tagit ut segern i förskott.

Antingen räknar marknaden med en högre förvärvsdriven tillväxt framöver, eller så räknar marknaden med en högre långsiktig multipel. Det kräver att gynnsamma förhållande så som lågräntemiljö samt goda tillväxtutsikter även stämmer in 2026. Det ökar risken.

Afv har landat i två köpråd för två relativt obeprövade kort. Det handlar om Fasadgruppen och Idun Industrier. För Teqnion, som visade på störst uppsida i modellen, vågade vi inte gå hela vägen till ett köpråd.

Vi tror att de obeprövade korten har två stora fördelar jämfört med resten av fältet. Dels handlas de till rabatt, dels är de relativt små. Rabatten leder till hög uppsida om bolagen lyckas genomföra en framgångsrik förvärvsresa. Storleken gör det lättare att upprätthålla en hög förvärvstillväxt. Baksidan är att risknivån är särskilt hög bland bolag med kort historik.

För en majoritet av bolagen, Addnode, Indutrade, Addtech, Instalco, Lagercrantz och Lifco, var inte uppsidan tillräcklig för att locka till köp.

För nykomlingen Storskogen blev rådet teckna ej. Även för bolagen med en icke-cyklisk affär, Vitec och Addlife, landade vi i säljråd. Aktiemarknaden har nosat upp stabiliteten i bolagen. Detta har lett till en rejäl premievärdering. Investerare ska acceptera rejäla värderingar för att få ekvationen att gå ihop. Det är inte vi inte helt bekväma med. Bolagsspecifikt tror vi att Addlife kommer att operera i motvind till följd av den avklingande pandemirelaterade försäljningen. Vitec utsikter är å andra sidan goda, men med en värdering på 60x EV/Ebita är det inte mycket som får gå fel.

Andra sidan av myntet

Det råder stor optimism avseende börsens serieförvärvare. Det är inte konstigt med tanke på den operationella utvecklingen bolagen har lyckats upprätthålla under en längre tid. Vidare har de höga multiplarna och bolagens framgångar lockat en rad aktörer till att anamma modellen. Exempel på dessa är Vestum, Ratos och Sdiptech, för att nämna några. Samtidigt tror vi att det kan bli blodigt för investerare i dåliga tider.

Många av bolagen har försäljning inriktad mot industribolag. När lönsamheten viker i nästa sättning kommer skuldsättningen vara stor i förhållande till intjäningen. Om dessa aktörer måste fokusera på att banta balansräkningen istället för att fortsätta sin förvärvsresa är nedsidan stor.

Som Afv:s Peter Benson skrev i sin inledande krönika har investerare gynnats av att vara lika optimistiska som börsens serieförvärvare. Går något snett är dock risken på nedsidan betydande.