Risk att bolagen ”rating-­shoppar”

Louis Landeman, chef kreditanalys på Danske Bank: Under de senaste åren har många svenska fastighetsbolag varit inne i en kraftig tillväxtfas. Bolagens fastighetsvärden har ökat kraftigt med stöd av stigande hyror, fallande vakanser och lägre avkastningskrav tack vare lägre räntor. Tillsammans med de börsnoterade fastighetsbolagens högre värderingar har det möjliggjort ytterligare expansion genom förvärv vilket lett till en konsolidering inom sektorn. Vid slutet av mars 2020 uppgick det sammanlagda marknadsvärdet på fastighetsportföljerna hos de tio största börsnoterade, privata eller AP-fondsägda svenska fastighetsbolagen till cirka 1000 miljarder kronor, med en sammanlagd skuldbörda på cirka 500 miljarder kronor.

Traditionellt har fastighetsbolagen fått merparten av sin finansiering från banker. På grund av bolagens expansion och medföljande ökade lånebehov har dock andelen kapitalmarknadsfinansiering ökat kraftigt under de senaste åren. Grovt räknat kommer idag ca en tredjedel av den svenska fastighetsbranschens lånefinansiering från kapitalmarknaden och resterande två tredjedelar från bankerna.

Mot bakgrund av de senaste årens expansion utgör nu fastighetsbolagens större skuldvolymer på kapitalmarknaden i sig en stabilitetsrisk, både för företagen själva och för det finansiella systemet som helhet. Den ökade marknadsexponeringen blev tydlig i mars i år då flera fonder som investerat i företagsobligationer plötsligt drabbades av stora utflöden och därmed tvingades sälja en del av sina innehav. Detta ledde till kraftigt ändrade priser på den svenska kreditmarknaden. I ett slag vändes de tidigare så attraktiva räntorna på kapitalmarknaden till rekordhöga nivåer vilket gjorde det betydligt dyrare för fastighetsbolagen att ta upp ny finansiering på obligationsmarknaden.

Inte minst med anledning av detta har det nu blivit allt viktigare att vara vaksam på utvecklingen av fastighetsbolagens kreditkvalitet. Då fastighetssektorn är en kapitalintensiv bransch tenderar belåningsgraden att vara hög i förhållande till bolagens kassaflödesgenerering. Dessutom finns en sårbarhet mot eventuella negativa värderingsförändringar på fastighetsmarknaden. Med IFRS-redovisning marknadsvärderas bolagens fastigheter löpande i balansräkningen. Om marknadsvärdet skulle falla skulle det med andra ord slå direkt både mot bolagens resultat och soliditet.

För att underlätta bedömningen av företagens kreditkvalitet använder man sig på obligationsmarknaden ofta av kreditbetyg som är utfärdade av olika certifierade ratinginstitut. Ratinginstituten har nu blivit alltmer populära även bland fastighetsbolagen. Totalt har idag närmare 30 svenska fastighetsbolag ett publikt kreditbetyg antingen från ett av de amerikanska ratinginstituten Fitch, Moody’s och Standard & Poor’s eller från ett av de mer nystartade bolagen Nordic Credit Rating och Scope.

Med flera nya aktörer på ratingmarknaden har konkurrensen mellan ratinginstituten ökat den senaste tiden. Är det bra eller dåligt? Sett från bolagens sida finns det nu en större valmöjlighet där de olika instituten skiljer sig åt vad gäller faktorer som ratingkriterier, lokal närvaro och pris. Sett från investerarnas sida kan ett publikt kreditbetyg leda till ökad transparens som i bästa fall också medför att bolaget tvingas hålla en viss finansiell disciplin vad gäller faktorer som belåningsgrad och kapitalbindning. Samtidigt finns en stor nackdel: när bolagen själva kan välja vilket kreditbetyg som publiceras kan det uppstå en skevhet i informationsgivningen då bolagen får en möjlighet att ”rating-shoppa”. Medan den mer positiva analysen når marknaden publiceras aldrig den mer negativa.

Eftersom samtliga ratinginstitut har en affärsmodell som bygger på att det är företagen som betalar för kreditbetygen kan den cyniske betraktaren hävda att det inte ligger i ratinginstitutens intresse att vara överdrivet negativa eftersom deras kreditbedömning i så fall troligtvis aldrig kommer att publiceras. Det illustreras också väl vid en genomgång av de kreditbetyg på svenska fastighetsbolag som hittills kommit ut. Av de 29 publicerade kreditbetygen inom fastighetssektorn återfinns just nu 27 av dem inom kategorin investment-grade som signalerar låg kreditrisk. Riksbankens pågående stödköp av företagscertifikat och aviserade köp av företagsobligationer som endast görs från bolag som befinner sig inom investment grade-kategorin, förstärker ytterligare incitamentet för fastighetsbolagen att rating-shoppa.

Hur man ska komma till rätta med ratingproblematiken är inte helt uppenbart, men viss inspiration kan hämtas från andra marknader. I USA är det till exempel marknadspraxis bland större företag att ha publika kreditbetyg från två olika certifierade ratinginstitut, vilket i viss mån hjälper till att balansera informationsgivningen. Ett annat alternativ vore att etablera ett nytt oberoende ratinginstitut som är sponsrat av investerarna istället för av bolagen eller att använda sig av annan oberoende investeringsanalys.

Än viktigare är kanske att bli medveten om hur ratinginstituten arbetar och att förstå att de inte är helt oberoende i förhållande till de företag som de granskar. Hur man än ser på ratinginstituten spelar de en viktig roll på kreditmarknaden, inte minst därför att många fonders investeringsmandat styrs av deras kreditbetyg. Historien lär oss dock att det är farligt att lita allt för mycket på ratinginstitutens bedömningar. I slutändan måste varje investerare göra sin egen kompletta analys för att kunna bedöma om den avkastning som erbjuds på en viss obligation är tillräckligt hög i förhållande till den risk man tar.

Eller för att citera från Gustaf Frödings dikt Idealism och realism: ”Men strunt är strunt och snus är snus, om ock i gyllne dosor, och rosor i ett sprucket krus är ändå alltid rosor”.

Svenska fastighetsbolags publika kreditbetyg

Tabellförklaring: Strecken / markerar vilket av instituten som används publikt. I fallet Specialfastigheter (/AA+///) är det alltså det andra ordningen, S&P. I fallet Vasakronan (A3///) det första, Moody´s, osv.

Louis Landeman är chef kreditanalys på Danske Bank. Alla åsikter som uttrycks i krönikan är skribentens egna.