Spotlight sätter ljuset på småbolagens dilemma

Det finns mycket intressant med noteringen av börsoperatören Spotlight på den egna listan. Bland annat ställs Affärsvärlden inför delikata frågor om jäv. Med det sagt tror vi aktien blir en vinnare om tillväxten rullar på runt 10% per år.
Spotlight Groups VD Peter Gönczi

Alla som investerar på börsen känner väl till Spotlight? Listan där cirka 170 småbolag kan handlas, exempelvis Bahnhof, 24SevenOffice, Angler Gaming, Scandion Oncology, EQL Pharma, SyntheticMR och Plejd. Spotlight grundades 1997 under namnet Aktietorget och har tillsammans med NGM (tidigare SBI) varit en helt central drivkraft bakom ett område där Sverige är världsunikt. Spotlight, NGM och Nasdaqs småbolagslista First North har sporrat varandra att utveckla ett ”ekosystem” som gör att kostnad och regelbörda anpassats till att möjliggöra även för mikrobolag att lista sin aktie. Tack vare svenskarnas aktiekultur har det blivit en unikt välfungerande aktiemarknad även för mikrobolagen.

Allt är så klart relativt. På småbolagslistorna blandas succéer och fiaskon och det är inte sällsynt med vare sig småbolagsskandaler eller helt döda aktier. Många av problemen ligger dock i sakens natur. Den övergripande bilden är att svenska småbolagslistor under 25 års tid har flyttat fram positionerna.

Vissa analyser är det tveksamt om man ska göra. Så är det med Spotlight Groups notering av den egna aktien på Spotlight Stock Market. Det finns nämligen en möjlig intressemotsättning i att Spotlight är en viktig kommersiell partner till Affärsvärlden. (Se faktaruta)

Spotlight och Afv

Parterna har avtal som innebär att:

  • Spotlight är huvudsponsor och tillsammans med Affärsvärlden initiativtagare till IPO-guiden. Spotlight sponsrar även podden Afv Analys.
  • Affärsvärlden har ett åtagande att bevaka aktier på Spotlight Stock Market. Afv bestämmer helt självständigt vilka aktier som ska analyseras och vad slutsatserna blir men Spotlight har en rätt att, med fördröjning, återpublicera analyser på Spotlight-bolag på sin hemsida.

Spotlights tre största ägare (Staffan Persson, Staffan Salén och Erik Åfors) är även mindre delägare i Affärsvärlden. Redaktionen äger dock drygt 80% av Affärsvärlden så ägarkopplingen nämner vi endast för transparensens skull.

Ändå väljer vi här att göra en analys av Spotlight Group. Det finns flera skäl till det.

  1. Småbolagsbörser är intressant och viktigt för investerare att förstå. Spotlights notering är ett utmärkt tillfälle att nagelfara sektorn.
  2. Vi tror att en analys med brasklappar för intressekonflikter är bättre än ingen analys alls.
  3. Affärsvärldens läsare är kunniga och kloka nog att bedöma trovärdigheten och att skilja på sak och relation.

Faktum är att man kan beskriva börsverksamhet generellt som en evig balansgång mellan olika delvis motstridiga intressen. De viktigaste intressenterna för börsoperatörer är:

  • Börsbolagen, som vill ha bra ägare, god tillgång på kapital och regler som är enkla att följa.
  • Mäklarfirmor och rådgivare, som vill ha informationsövertag, trösklar mot konkurrenter och gräddfil till intäkter från diverse håll.
  • Investerare, som vill ha god likviditet, hög transparens och regler som skapar trygghet.

Här ser vi alltså ett antal djupgående motsättningar som alla börser har att hantera oavsett storlek. Samtidigt som börserna så klart vill tjäna pengar. (Förekomsten av jävsproblemetik kännetecknar för övrigt hela finansbranschen men nu håller vi oss till börsverksamhet.)

Spotlight Group har idag rörelseintäkter på cirka 115 Mkr per år. Spotlight vill själva lyfta fram måttet nettoomsättning som är cirka 125 Mkr. Skillnaden förklaras av att Spotlight är ett finansiellt företag och alltså redovisar “provisionsnetto” etc. Vi föredrar alltså att beskriva Spotlights tillväxt i rörelseintäkter. Dels för att det är mer konservativt och dels för att det är lättare att följa genom årsredovisningens noter etc.

Runt hälften av intäkterna kommer från Spotlight Stock Market, alltså själva småbolagslistan/handelsplatsen. (Regulatoriskt räknas Spotlight precis som First North som en “handelsplattform” eller MTF – ”Multilateral Trading Facility” medan “Stockholmsbörsen” Nasdaq Stockholm är en “reglerad marknad”.)

Cirka 35-40% av Spotlight Groups intäkter kommer från den helägda fondkommissionärsfirman Sedermera och slutligen kommer cirka 10% av intäkterna från juristfirman MCL. Det finns också ett par nysatsningar som kan bli lönsamma men som ännu är i sin linda.

Handelsplatsens intäkter är ganska behagliga. De årliga avgifterna från bolagen och säg hälften av transaktionsintäkterna är halvfasta intäkter som nära nog kan ses som “SaaS”-liknande. Den andra halvan av transaktionsintäkterna bör man dock se som väldigt cykliska. Även intäkterna från listningar och nyemissioner kan man se som delvis stabila eftersom det bland Spotlights 170 bolag alltid finns många som behöver ta in mer kapital, oavsett konjunktur.

Sedermeras intäkter är mer konkurrensutsatta men det underliggande behovet av kapitalanskaffningar är stabilt och snarast växande bland de unga förhoppningsbolag som Sedermera företrädesvis har som kunder. Samma sak för MCL:s juridiktjänster.

Utdrag från IPO-guiden (läs mer här)

IPO-GUIDE Spotlight Group
Lista Spotlight
Nettoomsättning rullande tolv månader 113 Mkr
Antal anställda 60
Teckningskurs 22,10 kr
Rådgivare Sedermera FK
Storlek på erbjudande 11 Mkr (varav 0% nyemission)
Börsvärde vid IPO Cirka 114 Mkr
Emissionskostnad Cirka 1 Mkr (7,1% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 52%
Investerare som ska teckna i IPO Tellus Fonder, Peter Gönczi med närstående, Markus Neuding, Sebastian Hodel, Peter Nilsson, m.fl. (52% i åtagande)
Garanter
Flaggor** En flagga
Sista teckningsdag 2020-09-08
Beräknad första handelsdag 2020-09-15 (7 dagars väntetid)
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: Affärsvärlden / bolaget

En flagga enligt Affärsvärldens IPO-guide

Affärsvärldens IPO-guide granskar alla noteringar efter 25 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter 233 granskade börsnoteringar är 1,5 flaggor för miljardbolag, 2,9 för småbolag och 4,2 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter. Affärsvärldens IPO-guide hittar en flagga i Spotlight Group men lyfter även upp tre andra förhållanden som är värda att känna till.

 

# Tveksamma incitament

Tveksamma incitament är Affärsvärldens samlingsbegrepp för olika typer av risk för intressekonflikt. Ett typexempel är att rådgivaren eller dess anställda äger aktier i IPO-bolaget. Det behöver inte vara ett problem och kan även ses som en fördel men det finns också risker för intressekonflikter eller att rådgivaren översäljer aktien.

Spotlight Group noterar sig på sin egen marknadsplats med hjälp av sin egen fondkommissionärsfirma som finansiell rådgivare, sin egen juristfirma som legal rådgivare och sitt eget emissionsinstitut som just emissionsinstitut.

Spotlight Groups noteringsansökan har granskats av den egna marknadsplatsen. Legal- och persongranskning har dock utförts av en extern advokatbyrå och noteringsansökan har granskats av NGM-börsens noteringskommitté. Spotlight Group har ansökt om och godkänts för notering. Det slutliga godkännandet är dock villkorat av att NGM bedömer att Spotlight Group uppnår erforderlig ägarspridning samt fastställd lägstanivå för genomförandet av erbjudandet.

Eftersom Spotlight Group ska noteras på sin egen lista kommer den egna marknadsövervakningen att övervaka handeln i aktien och informationsgivningen från bolaget. Men Spotlight Groups handel och informationsgivning kommer även att parallellövervakas av NGM.

Av memorandumet framgår också att det föreligger förbud för samtliga medarbetare inom Spotlight Group att handla i bolag på MTF-plattform samt i kundbolag. Undantag gäller för Spotlight Group där alla anställda utom de på marknadsövervakningen får äga aktier.

Det är inget nytt att en marknadsplats noteras på sin egen lista. I de fall marknadsplatser noterats har det så vitt vi känner till skett på den egna listan. Nasdaq är ett sådant exempel. Vi konstaterar också att Spotlight Group har vidtagit en del externa övervakningsåtgärder. Men vi landar ändå i att det blir en flagga.

Affärsvärldens IPO-guide vill lyfta fram att det finns en jävsproblematik mellan Affärsvärlden och Spotlight Group. Jävsproblematiken består i att Spotlight är en viktig kommersiell partner till Affärsvärlden samt att Spotlight Groups storägare Staffan Persson, Staffan Salén och Erik Åfors även är ägare i Affärsvärlden.

# Kort finansiell historik

IPO-bolag som bara kan eller vill visa upp enstaka år av finansiell historik förknippar Affärsvärlden med högre risk. Dessa är ofta nystartade, omstrukturerade eller har andra skäl att inte visa hela bilden.

Spotlight Groups memorandum innehåller finansiell historisk för de senaste 2,5 åren. Det är visserligen normal finansiell historik för att vara i ett IPO-material, men likväl hade det inte varit fel om memorandumet även hade inkluderat en 10-årsöversikt med de viktigaste nyckeltalen.

# Val av rådgivare

IPO-bolag har oftast de rådgivare som är motiverat av deras storlek och kvalitet. Avvikelser från mönstret kan vara ett varningstecken. Farligast är när ingen rådgivare alls vill skylta med sitt namn.

Spotlight Groups finansiella rådgivare, dess legala rådgivare och dess emissionsinstitut ingår alla i koncernen. Vi förstår att det är ett naturligt val men vi vill ändå upplysa om detta.

# CV med plumpar

För investerare är det relevant att känna till om nyckelpersoner har ett “bagage” av exempelvis konkurser, tvister, åtal eller andra potentiella “plumpar”. En (lindrig) gång är ingen gång men två gånger kan vara en gonggong.

Spotlight Groups styrelseordförande har varit styrelseledamot i ett bolag som försattes i konkurs några veckor efter att han lämnade den styrelsen. Vi har nöjt oss med att upplysa om detta på detta sätt och inte hissa någon flagga.

 

De senaste 5-10 åren har Spotlight Group investerat enormt mycket i att bygga en robust organisation och plattform som klarar både tillväxt och övervakning. Det har gjort att marginalen tidvis varit klen. Men målet om minst 10% rörelsemarginal bedömer vi som ganska lätt att nå om eller när Spotlight bestämmer sig för att fokusera på den saken. Kruxet är så klart att ett hårt lönsamhetsfokus kan stå i strid med målet att växa mer än 10%. Lagom är så klart bäst. För mycket fokus på tillväxt kommer innebär att sämre bolag lättare kan slinka in samtidigt som det är nödvändigt att ta in många nya bolag varje år. Det finns nämligen en naturlig “churn” bland Spotlights bolag. De mest framgångsrika blir ju miljardbolag och brukar förr eller senare söka sig till Nasdaq. Och i andra ändan tappar Spotlight varje år ett antal bolag där våghalsiga satsningar slutar med konkurs eller avnotering.

Knäckfrågan för Spotlight är alltså tillväxten. På ett plan ser det tufft ut. Huvudkonkurrenten First North har en extrem fördel i Nasdaqs varumärke. Många småbolag har en naiv barnatro om att en skrytbild från Nasdaqs neonljusskylt på Times Square i New York innebär att det globala storkapitalet flockas. För att inte tala om hur kul det är att berätta för grannar och svärföräldrar att man noterat bolaget “på Nasdaq”. Det senaste årens tendens är att First North varit extra skickliga på att slå mynt av Nasdaqs varumärke. Det har hämmat Spotlights tillväxt.

Dessutom är First North intimt lierat med “Stureplan”. First Norths har nämligen outsourcat bolagsövervakningen till mäklarfirmor och rådgivare. För rådgivarna är det härligt med garanterade intäkter och för bolagen känns det tryggt att avlöna den som är satt att granska en. (Apropå detta med intressekonflikter…)

Spotlight sköter bolagsövervakningen själv och har mycket mer granskningsresurser per bolag än vad Nasdaq har. Bra för investerarna men dåligt för rådgivarna och lite jobbigare för bolagen att runda sin övervakare.

En tredje grej som ligger Spotlight i fatet är att alla bolag som “siktar på stora listan” mer eller mindre tvingas mellanlanda på First North. Och återigen är det mer regel än undantag att små små bolag har stora stora drömmar. Om stora listan hägrar så framstår First North som ett bra första steg, även om det är mycket dyrare och mer byråkratiskt än vad Spotlight erbjuder. Vår erfarenhet är nämligen att Spotlight har ett bättre helhetserbjudande sett till pris/prestanda. Om man undantar den svårvärderade lystern från Nasdaq-namnet vill säga.

Vad talar till Spotlights fördel på tillväxtfronten? För det första att det finns en enorm potentiell marknad där ute. Sverige har tiotusentals företag som står inför generationsskifte eller på andra sätt skulle må bra av en ny ägarbild och/eller mer kapital. Från dagens 170 bolag skulle Spotlight utan vidare kunna växa tio gånger om man hittar rätt i den mikrobolagsdjungeln. Man borde inte behöva tampas med First North om varje notering. Men då gäller det alltså att hitta till dessa små generationsskiftesbolag och hitta ett segment som är precis lagom. Inte upphaussat à la Nasdaq-notering och världsherravälde. Och inte så low-key att det blir döda aktier utan handel eller vettig värdering. Det gäller alltså att hitta lagom stora bolag som förstår värdet av en notering men föredrar bra service och låga kostnader framför flärden och smickret från Stureplan. Här finns en enorm potential.

Spotlight har dock ännu inte knäckt Guldlocks lagoma framgångsrecept. Tillväxten har man hittills nått väldigt mycket i rak konkurrens med First North och NGM istället för att hitta sin egen, mer unika, nisch av bolag. Affärsvärldens huvudscenario för Spotlight är att man tuggar på som nu även under kommande år. Vackert så. Det räcker för att man rätt lätt ska kunna räkna hem aktien. Vårt optimistiska scenario är att man får fart på tillväxten till säg 15% per år. Då har vi en klar dubblare framför oss. Pessimisten ser förstås risken för utdraget börsras och/eller ännu tuffare konkurrens från First North. Noteringskursen 22,10 kr är dock såpass låg att nedsidan inte ens då är särskilt stor.

Spotlight noterar sig på ett udda sätt. Bolaget behöver inga pengar. Istället handlar det om att fjärde storägaren Varenne ska avvecklas och därför “måste” sälja sina aktier. Därför blir det nu en notering och till en bussig värdering. Aktien riskerar dock att bli relativt tunt handlad med liten free float. Ledningen har mycket aktier och de liksom huvudägarna har en lock-up på fina 12 månader.

Ska man teckna aktien? För investerare som vill äga mikrobolag med låg likviditet kan man gott teckna Spotlight. För mer typiska investerare avstår vi från att ge ett råd. Delvis av ovan nämnda jävsskäl.

    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här