ScandiDos: Behöver nog en sista dos nyemission

Uppsala-bolaget ScandiDos medicintekniska produkter kvalitetssäkrar avancerad strålterapi av cancer. Bolaget har två olika system som bygger på ”dosimetri”, ett område inom medicinsk strålningsfysik, som innebär att man med hög noggrannhet uppmäter och analyserar stråldosen inför och under pågående strålbehandling.

Räkenskapsåret som slutade i april 2018 omsatte ScandiDos 51 Mkr. I allt väsentligt hänför det sig till produkten Delta⁴ Phantom+. I den 2 min långa filmen nedan får man en bra bild vad det går ut på.

Det har varit en lång resa men Phantom-produkter har nu sålts till hundratals kliniker runtom i världen. Nu har Scandidos också lanserat den nya produkten Delta⁴ Discover. Discover monteras på en modern strålkanon eller ”MR-Linac” och möjliggör på ett unikt sätt stråldosverifiering även under behandling, vilket ökar kvaliteten och säkerheten i behandlingen. Filmen nedan visar på 3 minuter hur Discover ger en bra kvalitetssäkring (Quality Assurance, QA).

ScandiDos sköter försäljningen själv i Norden, Frankrike och USA. På övriga marknader samarbetar man med ett 40-tal lokala distributörer. (Se även länkar bredvid för Börsplus tidigare analyser av ScandiDos.)

ScandiDos har globala samarbetsavtal med Elekta och Varian, som tillsammans kontrollerar 90 procent av marknaden för strålterapimaskiner. Båda bolagen har ScandiDos produkter inlagda i sina säljsystem och Discover blev i november 2017 som första kvalitetskontrollsystem samvaliderat med Varians behandlingssystem. Motsvarande samvalidering för Elekta väntas under 2018. ScandiDos har också samarbeten med mindre aktörer som ViewRay och Accuray och lokala kinesiska bolag.

Så här långt ger ScandiDos ett väldigt gediget intryck. Finansiellt ser det sämre ut.

Ekonomisk utveckling 2013–2018

• Under den här sexårsperioden har omsättningen guppat mellan 35–50 Mkr per år. Ingen vidare tillväxt alltså.
• Bruttomarginalen är bra och stabil runt 75 procent men rörelsemarginalen har som regel varit kraftigt negativ. De senaste tre åren har förlusten varit 12–14 Mkr per år. Det fria kassaflödet har tenderat att vara ännu något sämre.
• Q1-rapporten 2018/2019 för perioden maj-juli som kom i fredags visade inte på någon förbättring. Att omsättningen föll och förlusten steg var en kalldusch för börsen. ScandiDos förklarar det hela med sega/ryckiga beslutsprocesser för Phantom. Att Discover-försäljningen dröjer längre än väntat förklaras av att publicering av kliniska erfarenheter med Discover tar längre tid och att det tar tid för kunderna att baxa in en ny produkt i sina budgetar.
• Det här är tyvärr ganska typiskt för ScandiDos. Bolaget har flera gånger missbedömt tid och kostnader för att nå olika milstolpar. Inte sällan har det slutat med brådstörtade nyemissioner till dåliga villkor för befintliga ägare. (Det var precis vad Börsplus varnade för när vi skrev om ScandiDos tidigare, se länkar nedan)
• Nu är kassan nästan tom och ScandiDos har tagit ett banklån för att klara de närmaste kvartalen.

Börsplus huvudscenario framöver

ScandiDos är ett svårt bolag men vår bästa bedömning syns i tabellen nedan. De viktigaste antagandena är:

• En dålig Q1-rapport kompenseras av lite bättre tillväxt framöver så att innevarande helår visar viss tillväxt, mycket drivet av Phantom.
• Det lossnar också någorlunda för Discover. Det är enda sättet att se väsentlig tillväxt framöver. Vi skissar på 20 procent kommande år men i ett optimistiskt scenario kan ScandiDos utan vidare växa runt 30 procent per år. Men det förutsätter ordentlig succé för Discover eller ett allmänt lyft inom säljarbetet.
• Kostnaderna fortsätter stiga drivet av säljinsatser och nya produktsatsningar.
• Förlusterna krymper men är såpass stora att ScandiDos behöver göra en nyemission längs vägen. Vi har dock inte gjort några antaganden om detta i tabellen nedan utan gör ett separat resonemang om nyemission senare.

Några ord om ägarbild och ledning. Grundarna Görgen Nilsson (VD) och Ingemar Wiberg (säljchef USA etc) äger tillsammans 17 procent och blir utspädda vid varje nyemission. Därutöver är det helt tomt på namnkunniga ägare förutom Martin Gren som äger 3 procent, en helt obetydlig investering givet hans mångmiljardförmögenhet.

ScandiDos har alltså en dålig sits om det blir läge för nyemission och det blir inte bättre av att ledningen återigen in i det sista bedyrar att det inte är aktuellt med nyemission.

I tabellen nedan resonerar vi kring några olika utfall och vad det betyder. Vår grundpremiss är att mycket står och faller med Discover. En annan viktig katalysator är om ScandiDos framöver får in nya storägare. Grundarna har på ett sätt gjort ett kanonjobb men på det finansiella planet är det uppenbart att det brustit. Kanske skulle bolaget må bra av ett maktskifte?

Nu över till aktien. Hur värderas den? Cirka 2x omsättningen är lågt både jämfört med ScandiDos historik och inte minst jämfört med andra högteknologiska medicinteknikbolag inom strålteknik-området. Vi har även inkluderat Syntethic MR här. Inte minst för att de omsättningsmässigt är snarlika ScandiDos men har en helt annan värdering tack vare att man fått fart på tillväxten och börjat gå med vinst.

Jämförelse Elekta, Raysearch, Syntethic MR, C-Rad, ScandiDos

Sammanfattningsvis tycker vi oddsen för ScandiDos är intressanta. Risken är så klart hög men värderingen borde vara klart högre om inte bolaget kör fullständigt i diket.

Uppsidan är såpass intressant att det kan vara värt att tvingas vara med på en nyemission längs vägen, vilket är vårt huvudscenario. Kanske kan aktien köpas ännu billigare i en kommande nyemission men vi passar ändå på att redan nu köpa en post till Börsplus portfölj.