Addlife: Stabil men dyr förvärvsmaskin

Addlife (204 kr) förvärvar och förädlar lönsamma nischbolag inom Life Science. Bolaget är en avknoppning från teknikhandelskoncernen Addtech och noterades på börsen 2016. Bolaget har ett fyrtiotal operativa dotterbolag och drygt 870 anställda. Addlife omsatte 2,5 miljarder med ett rörelseresultat (Ebita) om 245 Mkr 2018. Börsvärdet är cirka 6 miljarder kronor.

Som grafen ovan visar har Addlife uppvisat en stabil försäljningsutveckling under de senaste åren. Tillväxten har både varit organisk och förvärvsdriven. Sedan noteringen har den organiska tillväxten varit ungefär 7 procent årligen.

Under 2018 ökade försäljningen med 6 procent, varav hälften från förvärv och hälften från positiva valutakurseffekter. Den organiska tillväxten var därmed noll procent under året.

Likt teknikhandelsbolagen Addtech och Indutrade syftar Addlife till att kontinuerligt göra förvärv. Under 2018 förvärvades totalt fem bolag. Storleken på de förvärvade bolagen var väldigt varierande. Från det minsta med 8 anställda och 10 Mkr i omsättning till Österrikiska Biomedica med en årsomsättning om 65 miljoner euro. Det senare var Addlifes hittills största företagsköp. Den gemensamma nämnaren är att samtliga bolag skall ha beprövade produkter och affärsmodeller. Renodlade förhoppningsbolag är således inte aktuellt.

Addlifes ambition är att vara marknadsledande inom de nischer bolagen är verksamma inom för att på så sätt uppstå stabil resultattillväxt och uthållig lönsamhet. Sist men inte minst finns den tydliga ambitionen om att fortsätta göra förvärv.

Addlife tillämpar en decentraliserad struktur, det vill säga att varje dotterbolag har stor frihet och ansvarar för sina egna affärer. Även om bolagen drivs decentraliserat så blir de del av en större koncern där korsförsäljningsmöjligheter kan uppstå i och med nya distributörer och försäljningskanaler.

Koncernens kunder återfinns både inom privat och offentlig sektor. De utgörs framförallt av sjukhus, laboratorier inom sjukvård, forskning, läkemedels- och livsmedelsindustrin. Den absoluta majoriteten finns inom den offentliga sektorn och försäljningen sker mycket via upphandlingar. Gällande upphandlingar finns det även en tydlig trend där upphandlingarna och kontraktslängden blir allt större och längre.

Marknadsutvecklingen drivs dels av demografiska faktorer såsom en växande och åldrande befolkning. Även teknikutveckling i form av ett ökat behov och smarta och digitala produkter och hjälpmedel driver på marknadstillväxten. Historiskt sett har den genomsnittliga marknadstillväxten varit 2–3 procent årligen.

Addlifes verksamhet är organiserad i två affärsområden, Labtech och Medtech. Största affärsområdet Labtech utgör 60 procent av omsättningen. Produkterna som säljs riktar sig framförallt till laboratorier inom sjukvård och forskning. Här ingår bland annat instrument och utrustning kombinerat med reagens (förbrukningsvaror) som används för att diagnostisera sjukdomar. Cirka 85 procent av försäljningen sker via offentliga upphandlingar. Egna produkter utgör ungefär 10 procent medan resterande 90 procent är produkter som distribueras från ledande tillverkare. På koncernnivå utgör bolagets största leverantör ungefär 9 procent av försäljningen.

Labtech ökade försäljningen med 4 procent under 2018 till 1,4 miljarder. Den organiska tillväxten var 1 procent och resterande 3 procent positiva valutaeffekter. Rörelseresultatet (mätt som Ebita) ökade med 10 procent till 165 Mkr motsvarande en rörelsemarginal om 11,4 procent (10,8).

Medtech är som namnet antyder verksamma inom medicinteknikområdet. Affärsområdets produktfokus är bland annat på operation, förband, intensivvård, stomi samt hemsjukvård. Cirka 90 procent av intäkterna kommer från offentliga upphandlingar. Andelen egna produkter är högre än inom LabTech och uppgår till cirka 30 procent. 70 procent är således distributionsprodukter från andra tillverkare.

Medtech som utgör resterande 40 procent av omsättningen växte 10 procent under 2018. Den organiska tillväxten minskade med en procent medan förvärv och positiva valutaeffekter bidrog med 9 respektive 2 procent. Rörelseresultatet uppgick till 94 Mkr relativt 93 Mkr år 2017. Marginalen minskade till 9,2 procent (9,9)

Addlife och många andra förvärvsintensiva bolag använder Ebita som visar rörelsemarginalen före vissa avskrivningar (främst på förvärv). Vi utgår också från Ebita i denna analys även om det måttet på lönsamhet har sina brister.

Under slutet av 2018 genomförde Addlife ett stort förvärv av det Österrikiska bolaget Biomedica. Bolaget omsätter ungefär 65 miljoner Euro och har stora likheter med Addlife. Inte minst då bolaget har 60 procent av verksamheten inom Labtech och 40 procent inom Medtech, precis som Addlife har. Biomedica kommer konsolideras under 2019 och köptes för knappt 9 gånger Ebita.

Expansionen utanför Norden ökar såklart tillväxtmöjligheterna samtidigt som även riskerna ökar. Vår uppfattning är att det har skett en relativt stor konsolidering i Norden under de senaste åren, så många potentiella förvärvsobjekt är redan uppköpa. Dessutom har prislapparna gått upp något.

När Addlife förvärvar bolag brukar det ofta ske i en kombination med banklån och Addlifes egna aktier. Då Addlife-aktien värderas relativt högt finns utrymme för multipelarbitrage.

Nedan finns vår prognos på hur de närmsta åren kan arta sig.

Vi tror att Addlife fortsatt har god möjlighet att göra värdeskapande förvärv. Utmaningen för bolaget, enligt vårt tyckte, är att öka den organiska tillväxten. Den har enligt bolaget varit ungefär 7 procent sedan noteringen, vilket i och för sig är bra. Men år 2018 var den noll.

På sikt tror vi bolaget kan öka rörelsemarginalen något från nuvarande nivå kring 10 procent. En ökad andel egna produkter skulle kunna vara en bra drivkraft till detta. En värdering kring 16 gånger rörelseresultatet (Ebita) ger en relativt blygsam uppsida (huvudscenario). Det går visserligen att argumentera för en hög värdering då stor del av försäljningen kan karaktäriseras som konjunkturstabil. Men Addlife värderas redan i det övre intervallet av nedanstående peer-grupp.

Vill det sig väl ökar den organiska tillväxten ett par procent samtidigt som de nya förvärven utvecklas starkt. Då finns en ganska bra uppsida i aktien (optimistiskt scenario). Problemet är om organiska tillväxten fortsätter vara låg eller till och med negativ samtidigt som Addlife får svårt att hitta några förvärv till rimliga prislappar. Då ser vi en potentiell risk för en halvering av aktien.

Börsplus slutsats

Addlife framstår som ett högkvalitativ förvärvsbolag som verkar i en konjunkturokänslig bransch med relativt höga inträdesbarriärer. Bolaget kommer säkerligen fortsätta att göra många bra förvärv under kommande år. Men uppsidan här och nu känns något klen och vi landar således i en neutral rekommendation.