Fel fas för aggressiv förvärvsjakt

2017-09-13 18:00 Johan Högberg
Instalcos vd Per Sjöstrand äger själv aktier i bolaget för 230 miljoner kronor.

Börsnykomlingen Instalcos affärsidé är inte alls så tokig. Men tajmingen och tempot gör det säkrast att stå vid sidan om.

VÄNTA. I mitten av maj gjorde Instalco Intressenter, grundat så sent som 2014, entré på börsen. Vid en första anblick är det lätt att döma ut bolaget som ett snabbt ihoprafsat och totalt oprövat förvärvsbygge som rider på den starka svenska byggkonjunkturen.

Men efter att ha kikat under huven kan i stället den mer optimistiskt lagde ana ett Indutrade i installationsbranschen, där grundaren och vd:n har lång branscherfarenhet, själv äger aktier för över 230 miljoner kronor och har fått sällskap av andra duktiga investerare, däribland just Indutrades tidigare vd Johnny Alvarsson (se utdrag ur ägarlistan på nästa uppslag).

Om FSN Capital, som satte Instalco på börsen tillsammans med grundaren och vd:n Per Sjöstrand, skrev Affärsvärlden i nummer 12/2017. Det norska riskkapitalbolaget noterade 2015 stängseltillverkaren Troax på Stockholmsbörsen, vilket blivit en formidabel succé, medan underleverantören Kongsberg Automotive som noterades på Oslobörsen 2005 fick stora problem under finanskrisen och handlas långt under introduktionskursen.

Instalco då – är det fågel eller fisk?

Grundidén är inte alls tokig. På den extremt fragmenterade installationsmarknaden med över 25 000 aktörer i Sverige och Norge började Instalco så sent som 2014 sin förvärvsresa. Vd Per Sjöstrand har ett förflutet som vd på bland annat gamla börsbolaget Närkes Elektriska (NEA) och Midroc Electro och därmed god kunskap och lång erfarenhet från branschen. Tanken är att köpa upp lokalt starka installationsbolag inom VS (värme och sanitet), el, ventilation och kyla för en billig peng och att sedan hålla dessa i en decentraliserad konglomeratstruktur. Fram till börsnoteringen i våras hade Instalco betalat i genomsnitt 4,2 gånger ebita-resultatet för de förvärvade bolagen.

Idén om att köpa småbolag billigt utanför börsen och utnyttja ”multipelarbitraget”, att vinster på börsen plötsligt värderas rent av två eller tre gånger högre än utanför, är inget nytt. På Stockholmsbörsen finns industrihandlare som nämnda Indutrade, men också Addtech, Lifco, Lagercrantz och några till. Exakt hur de förvärvsbaserade koncernerna byggs upp skiljer sig dock åt, där vissa bolag bygger industriellt och försöker utvinna synergier, medan andra i mångt och mycket låter dotterbolagen sköta sig själva i en konglomeratstruktur så länge de levererar.

Instalco faller här i den andra kategorin. Som framgår av vd-intervjun på nästa uppslag räknar Per ­Sjöstrand inte med några synergier vid förvärven, även om det finns en del att ­hämta i exempelvis samarbeten kring en del projekt, personalbyten och samordnade inköp. Han är också tydlig med att det är bra bolag som köps, något som också känns igen ifrån Indutrade. Stökiga turnaround-case göre sig icke besvär. I fjol redovisade tre av Instalcos 27 enheter en negativ ebita-marginal.

Tack vare fokuset på förvärv har Instalco kunnat växa riktigt snabbt, trots att installationsbranschen är en mogen bransch där tillväxten bara varit omkring 2–3 procent per år sedan 2006. Från en idé 2013 till en start med fem förvärv 2014 har Instalco på väldigt kort tid tagit sig upp till vad som i år ser ut att bli över 3 miljarder kronor i årsomsättning. Bland dotterbolagen finns bolag som El-Pågarna, Rörgruppen och Expertkyl.

Lyckas ledningen köpa någorlunda stabila vinster utanför börsen till drygt fyra gånger rörelseresultatet och sedan utnyttja den högre intjäningsförmågan i koncernen till nya förvärv, så är det en svårslagen modell. Givet att Instalco numera expanderar i såväl Norge och Finland finns rikliga jaktmarker.

Som investerare på börsen blir frågan i mångt och mycket: Varför köpa Instalco med drygt tre års historik när det finns välskötta förvärvsmaskiner på börsen, många med lång och ­stabil historik? I hopp om högre tillväxt, skulle vi säga.

Instalco är med sin inriktning lite mer spetsigt än flera av investeringsalternativen. Koncernen är mindre, byggexponeringen är stor och över 80 procent av omsättningen hämtas i Sverige. Målen är också minst sagt offensiva, där det justerade ebita-­resultatet 2016 ska mer än fördubblas till 450 miljoner 2019. Den organiska tillväxten ska samtidigt vara 5 procent och den justerade ebita-marginalen 8 procent.

Målen innebär att Instalco ska växa ungefär dubbelt så snabbt organiskt som marknadens tillväxt de senaste tio åren, fortsätta att förvärva i ett ­ursinnigt tempo och samtidigt lyfta marginalen, som med konjunkturen i mer ­eller mindre zenit låg på 6,8 procent på rullande tolv månader vid halvårsskiftet. Beroende på hur lönsamma bolag som köps kan målet naturligtvis bli både lättare och svårare att nå, men slående är att den betydligt större konkurrenten Bravida siktar på 7 procents ebita­-marginal. Bravidas femårssnitt ligger på 6,1 procent och bolaget taktar nu 6,4 procent – alltså strax under Instalcos 6,8 procent.

I tabellen på förra uppslaget har vi sammanställt nyckeltal baserade på konsensusprognoserna för några förvärvsmaskiner, ett par noterade Instalco-konkurrenter samt Instalco. Tydligt blir då att Instalco värderas ungefär i nivå med Bravida, men med cirka 15 procents rabatt på ev/ebita på prognoserna för 2018 jämfört med förvärvs­maskinerna. Optimisten ser ett Instalco med snabbare förvärvstempo, högre vinsttillväxt och potential till en uppvärdering. Den skeptiske noterar att Instalcos rabatt bygger på prognoser om kraftiga vinstlyft, prognoser som kommer från just de två ­banker som tog bolaget till börsen.

Samtidigt som förväntningarna i Instalco ter sig uppskruvade ska inte riskerna med Instalcos byggberoende överdrivas. Det glödheta bostadsbyggandet utgör bara drygt 20 procent av omsättningen, så Instalco står inte och faller med den svenska bostadsmarknaden. Lägg därtill att det alltid finns en underhålls- och renoveringsmarknad i botten som är mer stabil, samt att Instalco arbetar med projekt med god visibilitet. Normalt planeras och kontrakteras bolagets arbeten 12–18 månader i förväg. Det liksom att byggsektorn är sencyklisk ger Instalcos ledning goda möjligheter att se en sämre konjunktur komma och parera på kostnadssidan i tid.

Även om Instalcos historik är kort så är historiken betydligt längre i innehavsbolagen. Det genomsnittliga bolaget hade vid årsskiftet 26 års historik, vilket tydligt visar att det är väletablerade bolag Instalco förvärvar. En grov beräkning på de svenska dotterbolagens sammantagna tioårshistorik visar att de största vinstfallen kom 2010 respektive 2014 med cirka 30 procent respektive cirka 15 procent. Instalcos sencykliska profil blir här tydlig, där många andra börsbolag bottnade ur 2009 respektive 2012.

Sammantaget gillar vi Instalcos grundidé och bolaget bör ha goda förutsättningar att bli en bra placering i ett flerårsperspektiv. I vårt korta ettåriga perspektiv är vi emellertid lite skeptiska till ledningens aggressiva förvärvsjakt i ett läge där snart sagt varje konjunkturindikator slår i taket. Dras skuldsättningen upp för högt för att nå det aggressiva tillväxtmålet kan resan bli skakig när konjunkturen och efterfrågan vänder. Instalco är samtidigt svårprognosticerat givet att förvärvstempot kan växla beroende på en mängd faktorer. På våra lite mer konservativa prognoser, som ändå innefattar tvåsiffrig vinsttillväxt, försvinner snabbt rabatten mot börsens övriga förvärvsmaskiner. Då får vi svårt att trycka på köpknappen.

Johan Högberg

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom

Bostad & fastighet