Fel läge i cyklisk byggare

VÄNTA Strax före nyårsafton i fjol kunde aktier i JM, projektutvecklare och byggare av huvudsakligen bostadsrätter, köpas för 187 kronor. Det var nästan halva priset jämfört med toppnivåerna i slutet av våren.

Bokslutet som släpptes drygt en månad senare visade på en vinst per aktie på 32 kronor under 2017, vilket innebär ett bakåtblickande p/e-tal på bara 5,8. Normalt är det multiplar som borde få det att vattnas i munnen på vilken värdeinvesterare som helst. I fallet JM kan det emellertid vara läge att se upp.

Nyårsmenyn såg nämligen nästan exakt likadan ut såväl 2001 som 2007. Då var p/e-talen 6,0 respektive 7,2. Investerare som då ”fyndköpte” utifrån JM:s låga p/e-tal fick sedan se aktien rasa med 63 procent på drygt 1,5 år respektive 79 procent på knappt ett år.

Är det där vi är igen? Mycket möjligt. Men låt oss först blicka tillbaka.

JM sällar sig, precis som tobaks­bolaget Swedish Match, till den exklusiva skaran av herrelösa börsbolag som levererar riktigt bra aktieägarvärde. Duon kännetecknas av att fondbolag och andra institutioner dominerar ägarlistan. Gemensamt har bolagen också att överflödigt kapital regelmässigt överförs till ­aktieägarna, antingen som utdelning, inlösen eller återköp, i stället för att gå till dåliga förvärv eller olönsamt imperiebyggande.

På nästa uppslag har vi sammanställt en del historiska data över JM, och det är sannerligen imponerande siffror. Från 1981 och framåt har bolaget inte redovisat röda siffror på sista raden ett enda år. Här bör dock tilläggas att såväl JM:s verksamhetskaraktär som redovisningsregler givetvis förändrats över årens lopp. Det nuvarande JM, huvudsakligen inriktat på bostadsutveckling, tog sin form under slutet av 1990-talet, då bolaget genomförde flera fastighetsförsäljningar.

Via utdelning, inlösen och återköp har JM sedan 1998 skiftat ut hela 83 procent av nettovinsten, varav 62 procent via utdelning och inlösen. Återköpen har gjort att antalet aktier nästan halverats under perioden, vilket bidragit till att förbättra JM:s vinsttillväxt per aktie till tvåsiffriga procenttal.

Vidare har JM lyckats leverera en riktigt bra avkastning på det egna ­kapitalet, trots en försiktig skuldsättning över tid. Sedan 1997 har avkastningen på eget kapital varit 23 procent i genomsnitt och de senaste tio åren 24 procent, varav nära 39 procent i fjol.

Slutligen illustreras att JM:s bruttomarginal trendmässigt varit stabil under de senaste två decennierna, men att den fladdrar till ganska rejält när konjunkturen viker. Följden blev att JM:s rörelsemarginal mer än halverades under såväl lågkonjunkturen kring millennieskiftets it-bubbla som under finanskrisen 2008–2009.

Sammantaget är bilden av JM som ett högpresterande kvalitets­bolag tydlig, om än ett mycket cykliskt sådant. Bolaget har lyckats rida ut många stormar genom åren, men ­resultatet har fallit kraftigt i sämre ­tider, och ­aktiemarknaden har överreagerat med kraftiga kursras som följd.

När bostadsmarknaden nu åter­igen börjat vackla på JM:s två huvudmarknader, Sverige och Norge, har JM:s aktie återigen tappat rejält med mark. Rädslan är stor att de senaste årens bostadsrally och skuldsättningsfest ska sluta med en rejäl baksmälla.

Utbudet av nya bostäder är stort, och fortsatt höga nivåer på byggstarter i år talar för att den situationen består längre än några kvartal. Vidare försämras hushållens betalningsförmåga av det nya amorteringskravet från 1 mars. Viktiga faktorer för bostadsmarknaden, som boränta och arbetslöshet, kan samtidigt inte bli mycket bättre (lägre). Här kan det vara värt att påminna om att riksbanken höjde reporäntan från 2,9 procent till 4,25 procent från hösten 1999 till hösten 2002, trots börsras och försämrad konjunktur.

Det stora utbudet av nya bostäder kan kopplas till att många nya aktörer, varav några återfinns på Stockholmsbörsen, sökt sig till branschen på senare år. Många av dessa arbetar med aggressiv finansiering och modeller där det finns frågetecken kring affärsuppläggens uthållighet. JM har emellertid inte dragits med i denna hysteri utan har agerat disciplinerat, vilket kortsiktigt kostat i förlorade marknadsandelar. Slående är till exempel att JM under 2016 och 2017 produktionsstartade 4 187 respektive 3 873 bostäder. Som jämförelse låg bolaget på ­nivåer kring 4 000–4 500 under 2005–2007. Det kan jämföras med att lägenhetsbyggandet i Sverige ökat med mer än 50 procent sedan dess.

När de bistra tiderna nu ser ut att ha anlänt sitter JM i en situation där bolaget har möjlighet att dra nytta av andras problem. JM hade vid årsskiftet en nettokassa på nära 800 miljoner kronor och kreditramar på 2,8 miljarder. Lägg därtill en stor byggrättsportfölj värd 14,7 miljarder, men bara bokförd till 7,5 miljarder. JM:s långsiktighet gör att bolaget med stor säkerhet blir en relativ­vinnare i branschen om affärsläget försämras. Men det lär inte göra aktien till en börs­vinnare i vårt ettåriga perspektiv.

I ett enkelt försök att räkna ut en ”normal” JM-vinst har vi utgått ifrån den genomsnittliga omsättningen de senaste fem åren (14,7 miljarder) och den genomsnittliga rörelsemarginalen de senaste tio åren (11,2 procent). JM tjänar då cirka 1,65 miljarder på rörelsenivå, eller knappt 18 kronor per aktie. Det normaliserade p/e-talet landar då kring 10,5. Det kan jämföras med att JM över tid handlats till ett framåtblickande p/e-tal på drygt 12. Vi skulle också argumentera för att JM, med sin höga vinsttillväxt per aktie i kombination med generösa utskiftningar via utdelning och inlösen, borde värderas högre.

Ur ett längre perspektiv (över fem år) framstår JM-aktien som ett klart intressant investeringsobjekt på nuvarande nivåer. ­Bolagets mycket cykliska verksamhet, beroende av externa faktorer och uppenbara motvind på kort sikt, där risken för ett mycket negativt scenario inte ska underskattas, gör dock att vi väljer att stå vid sidan om i vårt ettåriga perspektiv. Det är svårt att se att tjälen ska släppa på bostadsmarknaden under 2018.