Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!

Förvärvsbygget är fullvärderat

2018-02-14 18:00
Addnode är återförsäljare åt amerikanska programvaruföretaget Autodesk.

Addnode har vuxit snabbt via förvärv, men vinsten hänger inte med i samma utsträckning. Värderingen är i överkant och bättre ingångslägen väntar under året.

VÄNTA Mid cap-noterade Addnode förvärvar och utvecklar entreprenörsdrivna it-bolag inom design, konstruktion och produktdatainformation. Bolaget är via affärsområdet Process Management även en betydande leverantör av dokument- och ärendehanteringssystem till svensk och norsk offentlig sektor. Addnode har genomfört ett 50-tal förvärv där den typiska storleken är bolag med en omsättning mellan 20 och 80 miljoner kronor. Under fjolåret förvärvades tio bolag jämfört med fyra under 2016.

Förvärvstempot är således högt och en fundamental del i Addnodes tillväxtstrategi, som innebär att växa med i genomsnitt 10 procent per år. Det har bolaget lyckats med de senaste tio åren även om den organiska tillväxten är svag. Addnode petar ­relativt lite i de förvärvade bolagen som behåller såväl säljande entreprenörer som varumärken. Det är inte kostnadssynergier som är drivkraften i förvärven utan snarare ett kompletterande produkterbjudande eller ut­ökad geografisk närvaro.

Enligt Addnode utgör egenutvecklade programvaror, Saas-tjänster (programvara som tjänst) och system en stor andel i försäljningen. Det är dock inget som syns i bolagets ­rörelsemarginal som pressats från 9,3 procent 2007 till 5,2 procent under 2017. Under de senaste tre åren har andelen återkommande intäkter från programvaror med tillhörande support- och underhållsavtal dessutom ökat från drygt 40 procent till kring 50 procent. Det borde också ha stärkt rörelsemarginalen.

Lönsamheten avspeglar mer ett Addnode som agerar återförsäljare för stora programvaruleverantörer som till exempel Autodesk och ­Microsoft. Affärsområdet Process Management (utgör 28 procent av ­totala omsättningen) indikerar dock ett större inslag av egenutvecklade programvaror givet en ebita-marginal på 14,3 procent för 2017.

Sedan 2007 har Addnode vuxit omsättningen med i genomsnitt 12,2 procent per år samtidigt som rörelse­resultatet endast ökat 5,8 procent per år. Givet att antalet aktier ökat med 36 procent under samma period, som delbetalning vid olika förvärv, har vinsten per aktie endast ökat med 3,8 procent per år, vilket är skralt. ­Vinsten per aktie stökas dessutom till av underskottsavdrag och olika skattesatser under perioden. Mer rättvist är att jämföra rörelseresultatet per aktie under samma period och då landar den årliga tillväxten på låga 2,6 procent. Avkastningen på eget ­kapital är i genomsnitt 10 procent och därmed i den nedersta delen inom it-sektorn.

Goodwillposten på 1,4 miljarder kronor bör sättas i relation till det egna kapitalet på 1 miljard kronor. Den stora andelen goodwill är dock inget bekymmer så länge som konjunkturen håller i sig, men flera av dotterbolagen är relativt beroende utvecklingen inom bygg- och infrastruktursektorn. Överlag har dock Addnode en bred kundbas med över 5 000 kunder och är inte beroende av enskilda kunder.

Frågan är hur man ska se på Addnode. Vi lutar åt att det i första hand är ett it-konglomerat med högt förvärvstempo snarare än ett programvaru- eller konsultbolag. Lönsamhetsutvecklingen övertygar inte och utdelningen på 2,25 kronor har bibehållits på samma nivå sedan 2011. Inte heller värderingen ger stöd. På våra prognoser för 2018 och 2019 värderas aktien till ev/ebit 20 respektive 18, i klass med högpresesterande programvarubolag. Det är omotiverat och mycket talar för att det är vänteläge i aktien.

Jonas Elofsson

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom