Actic – en osäker vändning

Actic Group (25 kr) är en träningskedja med 180 anläggningar i Sverige, Norge, Tyskland och Österrike. Sverige dominerar, med knappt 130 gym, och nära 80 procent av intäkterna. Kedjan ligger i mellanprisklassen, har tyngdpunkt i små och medelstora städer och utmärks av att många anläggningar ligger i simhallar.

Gym har varit något av en tillväxtnisch de senaste 20 åren och det går att tjäna bra pengar här. Budgetkedjan Fitness24Seven stoltserar till exempel med rörelsemarginaler norr om 20 procent.  Men det är också tydligt att marknadstillväxten växlat ned och faktiskt var negativ (-4%) i Sverige i fjol. Det totala antalet anläggningar planar ut och det är mest Nordic Wellness, numera störst i antal gym, som expanderar.

Ställning och strategi

Actic är en mogen aktör på marknaden. Bolaget startade redan på 1980-talet, då under namnet Nautilus. Bara runt 5 procent av anläggningarna är nyöppnade vilket kan ställas mot Nordic Wellness som uppskattningsvis har en femtedel av sin portfölj i uppstartskede.

Actic har främst riktat in sig på att öka densiteten i sin portfölj – fler gym på samma orter kort sagt – i syfte att ha låga kostnader per enhet. Efter noteringen i april 2017 har man stängt eller sålt i stort sett lika många enheter som man öppnat. Den nettotillväxt Actic ändå haft, på ett 20-tal gym, kommer från tre förvärv. Det har stärkt närvaron i Värmland, Dalarna och delar av Norge.

Förutom denna så kallade klusterstrategi jobbar bolaget mycket med att öka intäkten per kund. Det sker dels genom att man håller fast vid fullpris för sina gymkort, dels genom ökad försäljning av personlig träning (PT). Intäkterna från PT ligger nu på drygt 10 procent av totalintäkterna. Actic siktar högre, upp mot 15-20 procent.

På pappret låter detta som en bra strategi men lönsamhetsutvecklingen visar att något inte står rätt till i bolaget. I nyckeltalen nedan syns svagheten tydligt i utvecklingen för rörelsemarginalen (siffrorna ej enligt IFRS 16 och kan inte jämföras med tabellen ovan):

Bolaget tjänar mindre pengar idag än 2014-15 trots att man nu använder mer kapital och tar högre risker. Det är särskilt anmärkningsvärt eftersom bolaget under perioden ägnat sig åt portföljhantering där svaga enheter stängs och enheter med 110 Mkr i marginalstarka intäkter förvärvats. Det borde ha ökat lönsamheten i Actic men utfallet är alltså det motsatta. Här finns en starkt negativ underliggande utveckling.

Nuvarande vinstförmåga

Tittar vi på nuläget, då siffrorna anpassats till IFRS 16 som höjer rörelsemarginalen, så omsätter Actic 950 Mkr i årstakt per första kvartalet 2019. Den organiska tillväxten är noll. Bolaget tjänar 64 Mkr i rörelsen (7,5% marginal) vilket blir 0,89 kr i vinst per aktie. Det rullande p/e-talet är alltså 28. Skyhögt.

Är vi generösa och backar ur vad ledningen anser är extrakostnader för effektivisering (mer om det nedan) på cirka 15 Mkr, så ser vinstförmågan ut att ligga kring 1,60 kr per aktie. Rullande p/e-talet blir då 15. Lite under börsen men också det är högt för ett bolag som inte växer.

Turn-around-planer

Sedan december finns en ny VD på plats i Actic, Anders Carlbark. Han kommer från 10 år på H&M. Att få in folk i bolaget med bakgrund från handel och service har varit prioriterat för den nya styrelsen som leds av Göran Carlson som även är huvudägare. I Årsredovisningen skriver Göran Carlson rent ut att bolagets problem varit att det ägts av private equity-bolag sedan 2005, senast av IK. Det har gett ett för stort finansiellt fokus.

Den nya ledningen startade omgående ett uppstädningsarbete för att öka kundnöjdheten och effektivisera centrala funktioner med mera. Detta har hittills kostat 15 Mkr för personalförändringar, utbildning av personal och inhyrda konsulter. I början av juni gick bolaget ut med att den första fasen av omställning var genomförd. Extrakostnaderna fortsätter i det nyss avslutade andra kvartalet (som rapporteras 22 augusti) men ska sedan klinga av.

Nu förbereds istället större grepp då ledningen funnit att cirka 10 anläggningar i nuläget är olönsamma. Dessa får nio månader på sig att ändra det och ska annars stängas eller säljas. När allt är sagt och gjort i den processen ska resultatet vara förbättrat med 12-15 Mkr, heter det. Därtill finns runt 25 andra gym som inte uppfyller koncernens interna lönsamhetsmål. Fler åtgärder kan presenteras framöver, heter det också. Möjligen blir det i halvårsrapporten.

Ett betungande arv?

Något som bolaget inte kommenterar är eventuella kostnader för omställningen. Löper svaga enheter på långa hyresavtal så kan det ta tid eller bli dyrt att fixa problemen genom att kapa bort dem. Den nya redovisningen av hyresavtal, där nuvärdet av hyrorna tas upp som tillgång och skuld i balansräkningen, visar tydligt på hög risknivå i Actic. Bolagets nettoskuld är 1,3 miljarder kronor i form av räntebärande lån och hyror i icke redovisade proportioner. Börsvärdet är 400 Mkr.

Detta skrämmer. Actic har 10 dåliga gym och 25 som hänger löst. Om konkurrenstrycket tilltar på den svenska marknaden är det lätt att se att många av de 25 tippar över till att också bli dåliga och kandidater för avveckling. Detta är inte långsökt givet att marknaden mognat. Mer än var femte vuxen har numera gymkort. Samtidigt har branschen ökat utbudet kraftigt. I så fall är Actic bara i början på sin omställning.

I grund och botten ser vi en risk att bolagets arv och kärna, gym i simhallar, inte längre är den tillgång det en gång var. Två tredjedelar av Actics gym har bad och samlokaliseringen med ofta kommunala simhallar innebär att bolaget inte är i full kontroll över kundupplevelsen alla gånger. Samtidigt har servicegraden ökat radikalt på marknaden i termer av öppettider, utbud av gruppträning, maskinstandard till exempel. De initiala åtgärder som den nya ledningen i Actic satte in tyder på dålig kundnöjdhet. Det var problem med defekta maskiner, renlighet och bemötande som adresserades.

Börsplus slutsats

Om Actic lyckas återställa lönsamheten till de nivåer man klarade 2014-15 med 11 procent i marginal så ser aktien mycket trevlig ut. Det är inte omöjligt men vår misstanke är att bolaget ännu har ett stort och osäkert omställningsjobb framför sig – möjligen med en nyemission som ett inslag – innan man ser en vändning. Förbättras marginalerna något, till 7-8 procent, och man ger aktien ett p/e-tal på 14 så ser nuvarande kurs ganska rättvis ut.

Det är vårt huvudscenario och det lockar inte alls givet riskerna. Det som kan ändra bilden till något mer positivt vore om den organiska tillväxten återvänder till bolaget, men det ser mer avlägset ut just nu än på länge.