Bahnhof: Kvalitativ bredbandsoperatör

Bahnhof (55 kr) är bredbandsoperatören som med lite extra draghjälp av ett starkt varumärke inom integritet och säkerhet växt till att bli femte största aktör inom fast bredband i Sverige. Marknadsandelen var 8,4% vid utgången av 2023 och bolaget närmar sig en halv miljon privatkunder.

Bahnhof är är en så kallad virtuell operatör, som hyr in sig i stadsnätens fiberinfrastruktur för att sälja bredbandstjänster i öppen konkurrens med andra leverantörer. Bolaget erbjuder också nät- och datahallstjänster till företagskunder bland annat genom en handfull egna datacenter. Företagsaffären står för en knapp tredjedel av Bahnhofs intäkter.

VD Jon Karlung har haft ledande roller i bolaget sedan 1996 och är tillsammans med styrelseordförande Andreas Norman största ägare med 50% av kapitalet och 86% av rösterna.

Organisk tillväxtstrategi

Med månadsavgifter som betalas i förskott och förhållandevis begränsade investeringsbehov är bredbandsoperatörernas affärsmodell kapitallätt. Det har gjort det lättare att växa, och tillväxten var särskilt hög under den tid då utbyggnaden av fibernätet var som mest intensiv. Sedan 2018 har tillväxten gradvis saktat ned och i dagsläget ökar Bahnhof antalet kunder med 4-5% på årsbasis.

Bahnhofs tillväxtstrategi har i huvudsak varit organisk och i den grenen har bolaget slagit de andra operatörerna på fingrarna under många års tid. Närmsta konkurrenten Bredband2 har en historik av att göra klart fler förvärv, exempelvis det stora uppköpet av A3 under 2020.

Starkt nykundsintag

Idag 12 november släppte Bahnhof rapporten för det tredje kvartalet. Bolaget uppvisade riktigt starkt nykundsintag med totalt 7300 nya kunder under kvartalet. Priserna verkar ha stigit ytterligare några kronor till ett genomsnitt på runt 245 kronor per månad. Totalt gav det en tillväxt på 8% i privatkundssegmentet.

På företagssidan var tillväxten något sämre än vi tippat, cirka 7%. Senaste kvartalen har den siffran legat kring 9%.

Rörelsekostnaderna steg något jämfört med i fjol men rörelsemarginalen på drygt 14% betraktar vi ändå som stark från Bahnhof.

Växer i Finland

Svenska marknaden står för nästan hela omsättningen i Bahnhof. Men sedan något år tillbaka expanderar bolaget i Finland och Danmark, och har även siktet inställt på Tyskland.

Längst har bolaget kommit i Finland där bredbandstjänster börjades säljas i inledningen av 2023. Nu i senaste kvartalet meddelade Bahnhof att antalet beställda bredbandstjänster i landet är cirka 7000 stycken, varav drygt 1900 är aktiverade. Som jämförelse kan nämnas att bolagets totala nykundsintag under samma period (Q1 2023 till Q3 2024) var drygt 33 000. Beställningarna på finska marknaden utgör alltså omkring en femtedel av det totala kundintaget, även om intäkterna fortfarande är en nästan helt obetydlig del av totalen.

I Danmark har Bahnhof påbörjat samarbete med en av landets största nätägare, som gör det möjligt för bolaget att leverera bredband till ”tusentals kunder”.

Även i Tyskland har Bahnhof tecknat sitt första avtal med en ägare av öppet nät, där man kan börja sälja bredbandstjänster under 2025. Konceptet med öppna nät verkar dock generellt inte vara särskilt etablerat i Tyskland.

660 Mkr i kassan

Bahnhof ser ut att närma sig cirka 13,5% rörelsemarginal under 2024. Marginellt sämre än i fjol men sett över tid en ganska stark siffra. Vårt huvudscenario är att den siffran nog inte kommer bli väsentligt högre framöver, eftersom man nu lägger alltmer resurser på att expandera längre från hemmamarknaden. Snarare finns kanske risk att marginalerna blir något lägre.

Det finns 660 Mkr i kassan – en styrka helt klart. Men också tecken på ett ineffektivt sätt att hantera aktieägarnas pengar. Kassan har sakta men säkert byggts upp till nuvarande nivå under det senaste decenniet, men något uttalat syfte verkar inte finnas. Till exempel verkar datahallssatsningen Elementica i allt väsentligt ligga på is (se faktaruta bredvid). I den färska intervjun med Afv (se länk bredvid) framkom dock att Bahnhof har tittat på en del möjliga förvärv.

BahnhofArtikel

Karlungs monsterkassa: Budat på bolag – men drog oss ur

Sammantaget värderas aktien till runt 18 gånger nästa års väntade rörelseresultat (EV/Ebit). Ser man till P/E-talet är värderingen ännu högre, över 25 gånger vinsten.

Slutsats

Vi tycker bredbandsoperatörerna som grupp har bevisat ett par viktiga saker de senaste åren. Dels verkar branschen klarat av att möta den allt lägre tillväxten på marknaden utan att kriga sönder den egna lönsamheten. Dessutom har operatörerna lyckats hantera inflationen utan att bli alltför klämda mellan rabattjagande kunder och nätägarna som ofta har lokalt monopol på själva fiberinfrastrukturen.

Bahnhof har i sin tur visat att man verkar mena allvar med den internationella expansionen där kundintaget i Finland nu står för en meningsfull andel av det totala kundintaget. Det återstår att se hur detta spelar ut på längre sikt.

Vi ser fortsatt Bahnhof som den bästa operatören. Däremot är det svårt att motivera den stora skillnaden i värdering mot Bredband2, som vuxit i våra ögon på senare tid. Detta då Bredband2 visat att de klarar att växa lönsamt genom förvärv och samtidigt lyckats stänga en del av lönsamhetsgapet mot Bahnhof, som alltid varit det mer lönsamma bolaget.

Bredband2Analys

Bredband2: Köper Bredbandsson

Vi har svårt att se någon vidare uppsida i Bahnhof ens på några års sikt, och stannar med ett neutralt råd. I dagsläget ser vi Bredband2 som den bättre aktien.