Bra fart i Cherrys spelkonglomerat

Cherry som noteras på Aktietorget (dagskurs 294 kronor 23/5-2017) är ett konglomerat inom nätspel som vi tipsat om som en fin aktie flera gånger. Rapporten för det första kvartalet fick dock ett surt mottagande av marknaden och sände ned kursen lite under 300-lappen.

Vi noterar att det inte stoppar insider från att köpa. Senast i veckans köpte nya styrelseledamoten Clas Ruthberg (ex-chef på Ework) aktier för 0,6 Mkr. Är det läge att göra något liknande?

Det finns ganska många rörliga delar när det kommer till värderingen av Cherry-aktien. På kort sikt är det viktigt att ledningen visar att nyförvärvet Come On fortsätter att leverera de finfina vinst- och tillväxtsiffror som bolaget gjorde under sin earn-out-period. Och att Cherry därmed infriar sin prognos om att nå minst 550 Mkr rörelsevinst (före avskrivningar) för helåret.

På lite längre sikt är spelleverantören Yggdrasil – som utmanar tillväxtstjärnan Netent inom slots – en central värdedrivare. Just nu växer verksamheten med 130 procent, levererar marginaler på 40 procent och värvar tunga kunder i spelvärlden som Bwin och Marathonbet. Håller den utvecklingen i sig kan bolaget snart stå på egna börsben – något som ge en fin uppvärdering för Cherry-ägarna.

Sedan påverkas bolaget mycket av det som pågår på regleringsfronten, kanske ännu mer än flera andra kollegor. Cherry har nämligen mycket liten exponering mot redan reglerade marknader. Den begränsas till cirka 5 procent av omsättningen. Kindred ligger som jämförelse på 34 procent. Cherry är alltså i stort behov av att regleringen på huvudmarknaderna Sverige, Norge och Finland faller väl ut.

En kort sammanfattning av rapporten och de senaste utvecklingarna:

• Försvagad lönsamhet inom Come On. Trolig orsak till kurstappet. Marginalen inom Cherry-gruppens klart största affärsområde Nätspel (Come On) föll från 8,4 procent i föregående kvartal ned till 6,8 procent i detta. Ledningen pekar på att man trappat upp marknadsföringen från 38 till 45 procent av intäkterna. Budskapet är att detta är investeringar som ska betala sig på sikt.
• Helårsprognosen i fara? Eftersom Come On står för 70-75 procent av Cherry-koncernens resultat är svaghet där allvarlig. Prognosen är att klara 550 Mkr i ebitda för 2017. Nu har Q1 levererat endast 83 Mkr eller 15 procent av målet. Bolaget står dock fast vid sin prognos.
• Produktbolagen levererar. Yggdrasil hade ett nytt fint kvartal och utvecklas helt i linje med planerna. Mer överraskande var lyftet inom affiliatedelen (Game Lounge) där resultatet steg från knappt 4 till 13 Mkr mellan fjärde kvartalet och årets första. Är det redan dags att fundera på affiliate som nästa potentiella särnotering från Cherry? Nästa år har Cherry rätt att förvärva den stora minoriteten (49 procent) i den här rörelsen.
• Reglering. I Sverige kom ett förslag om 18 procents spelskatt. Branschen ger tummen upp och Cherry likaså – med reservation för förslagen på restaurangkasino-sidan. I Norge kom besked som tyder på att en reglering där dröjer vilket är negativt för onlinebranschen.
• Breddningen fortsätter. Produktbolaget Xcaliber, som erbjuder Come On:s teknikplattform som tjänst till andra operatörer, fick in sin första externa kund. Ett mindre förvärv gjordes av ägarandelar i ett bolag inom sportspel på virtuell fotboll inom spelleverantörsbenet.

Inget ändrar bilden i stort av bolaget men vi kan förstå att aktiemarknaden är lite känslig för marginalpress inom Come On. Det har varit Börsplus stora invändning mot Cherry tidigare. Come On hade 26 procents marginal (ebitda) under 2016, och växte 33 procent. Detta är siffror som är tydligt bättre än branschen i stort – delvis dopat av låga skattekostnader men ändå. Är det hållbart långsiktigt med så höga marginaler givet att kasinoprodukten är ganska generisk och konkurrensen hård?

Man ska dock inte döma bolaget på basis av ett enda kvartal. Aktörer som Unibet har vid flera tillfällen haft kvartal med tung marknadsföring och låga marginaler som sedan följts upp med kraftiga resultatlyft när de nya spelarna börjat leverera intäkter. Vi har inga säkra tecken på att det inte blir så för Come On också.

I och med att förvärvet av Come On nu är helt slutfört har vi uppdaterat våra prognoser för Cherry och bryter i tabellen ned hur vi tänker oss att koncernen skulle kunna värderas, del-för-del, på långsiktiga vinster (2019). Bolagets nya affärsområde Xcalibur är nystartat och har ännu inte bevisat sin bärkraft så vi inkluderar inte detta än.

Lägger man ihop värdet på delarna och drar bort kvarvarande nettoskuld 2019 så skulle ett rimligt värde ligga på 375 kronor då. Knappt 30 procent över dagens notering.

Jämfört med senast vi gjorde den här övningen har vi skruvat upp multiplarna för affärsområdet Marknadsföring eftersom affiliatetillgångar värderats upp tydligt på börsen och för affärsområdet Nätspel. Det senare antar vi nu till stor del är en reglerad verksamhet 2019, med en marginal ett par procent under dagens. I termer av koncernresultat skulle Cherry leverera cirka 500 Mkr 2019, och multipeln på detta skulle vara Ev/ebit 16 respektive p/e 21 räknat på riktvärdet 375 kronor per aktie i kalkylen ovan.

Det är höga multiplar jämfört med speloperatörerna och de flesta andra bolag på börsen. Det är inte alls fel med tanke på hur skickligt bolaget hanterats av storägaren Morten Klein och övriga ledningen på senare år. Beslutet att skapa ett konglomerat inom spel snarare än renodlad operatör 2010, investeringen i Yggdrasil, satsningen på affiliate och förvärvet av Come On – i samtliga fall ser Cherry ut att spelat sina kort extremt bra och hjärnan bakom många av dragen är just Morten Klein som, noterar vi, fortsätter att köpa aktier i Cherry. Det är ett tydligt plus.

På rena värderingsskäl är Cherry neutral som aktie sett men en placerare som viktar ledning och ägare extra tungt i sina investeringsbeslut kan med fördel köpa.

Vårt råd blir köp på aktien.