CellaVision på toppnivåer igen

2020 blev ett hack i kurvan för blodanalysföretaget CellaVision (378 kr). Omsättningen sjönk med 10% organiskt. Inklusive förvärvet av franska RAL Diagnostics ökade omsättningen med 2% under fjolåret.

CellavisionAnalys

Långsiktig digital vinnare

I höstas satte vi ett köpråd på CellaVision och köpte in aktien till Afv-portföljen.

Cirka 22% av alla mikroskoperingar vid analys av blod sker idag digitalt. CellaVision har i princip en monopolistisk ställning på marknaden för digitala blodanalys. Resterande 78% utförs manuellt och det sker ett strukturellt skifte på marknaden i och med digitaliseringen vilket borgar för en stark underliggande tillväxt under en lång tid framöver.

CellaVision rapporterade nyligen räkenskaperna för Q1 2021. Omsättningen var i stort sett oförändrad jämfört med fjolåret. Den organiska tillväxten landade på +7% (+1). Många medicinteknikbolag som säljer kapitalutrustning har påverkats kraftigt av pandemin. Börskollegan Boule Diagnostics som säljer cellräknare (steget innan CellaVisions produkter) minskade försäljningen med 18% organiskt ifjol jämförelsevis.

Geografiskt sett var utvecklingen i EMEA klart starkast i kvartalet (+24) medan både APAC (-6%) och Americas (-23%) tappade försäljning. Bruttomarginalen i första kvartalet steg något relativt fjolåret. Även rörelsemarginalen stärktes.

I diagrammet nedan visas den organiska tillväxten på kvartalsbasis för ett antal medicinteknikbolag. Det finns tecken som tyder på att investeringsviljan inom vården är på väg tillbaka. Vitrolife uppvisade en stark inledning på året. Världens största robotkirurgibolag Intuitive Surgical sålde 26% fler system i Q1 2021 jämfört med motsvarande period 2020. Det bådar gott för Surgical Science.

I kvartalsrapporten lyfte CellaVisions nya VD Simon Østergaard, fram att covid-19 fortsatt påverkar försäljningen negativt. Restriktioner och färre fysiska möten har hämmat lanseringen av den nya produkten CellaVision DC-1 som riktar sig mot mindre och medelstora lab. Det finns 17 000 sådana världen över. Redan i fjärde kvartalet såg bolaget positiva signaler i takt med vaccinationsprogrammens utveckling. CellaVision väntar sig en gradvis förbättring under 2021.

När pandemin bröt ut bestämde sig CellaVision för att pausa nya etableringar av organisationer för lokal marknadssupport. CellaVision har idag lokal närvaro i 18 länder som stöder bolagets partners i fler än 40 länder.

CellaVision har under april förvärvat rättigheterna till en ny mikroskopiteknologi från Clearbridge BioPhotonics. Teknologin består av en metod för att skapa högupplösta bilder med lågförstorande optik. Vilket möjliggör att stora bildytor kan samlas in med hög upplösning samt högre hastighet jämfört med konventionell digital mikroskopi. Teknologi-förvärvet är en långsiktig investering enligt CellaVision och förväntas inte ha någon materiell påverkan på försäljning eller resultat den närmsta tiden. Köpeskillingen var 28,7 Mkr.

En risk för CellaVision på sikt är ökad konkurrens. Idag har CellaVision som sagt i princip hela marknaden för digital blodanalys. Schweiziska läkemedelsbolaget Roche har utvecklat produkten, Cobas m 511. Det är en kombinerad cellräknare (steget innan CellaVision, som Boule säljer) samt system för digital morfologi, som CellaVision adresserar. Produkten verkar inte all haft någon kommersiell framgång. Medicinteknikbolaget West Medica har också utvecklat en konkurrerande produkt, som heter Vision Hema.

CellaVision har stora välkända partners inom hematologimarknaden som japanska Sysmex, Beckman Coulter, Horriba. De starka distributionskanalerna är en viktig framgångsfaktor.

Bolagets målsättning är att växa 15% per år i snitt över en konjunkturcykel. Rörelsemarginalmålet på minst 20%, mätt på samma sätt, känns konservativ. I år räknar vi med 22% tillväxt drivet av återhämtning under andra halvåret och enklare jämförelsetal. Kommande år skissar vi på 16-18% per år. Det är generöst och högre än bolagets historiska snitt och analytikerkonsensus prognoser. Givet att bruttomarginalen fortsätter att stärktas och att tillväxten accelererar är en marginal på drygt 30% nåbart. Vi räknar med 32% i slutet på prognosperioden.

CellaVision har de senaste åren värderats till cirka 34x den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel 35 gånger rörelsevinsten finns ingen uppsida att tala om.

CellaVision har en stark tillväxthistorik och bolagets långsiktiga tillväxtutsikter i takt med digitaliseringen är fortsatt goda. I höstas lämnade Zlatko Rihter VD-posten. Rihter är numera VD på Investorägda Mölnlycke Healthcare. Dansken Simon Østergaard har tagit över stafettpinnen.

Under Q1 noterar vi att största ägarna William Demant ökat sitt innehav från 16% till 20% av aktierna. CellaVision-aktien noteras nu kring historiska toppnivåer och värderingbågen är spänd. Även om vi höjer blicken och räknar med en generös tillväxt framöver är avkastningspotentialen i förhållande till risknivån ofördelaktig. CellaVision har stigit 37% sedan vårt köpråd i höstas. Vi säljer aktien ur Afv-portföljen och intar en neutral hållning.

Andra medicinteknikbolag som Affärsvärlden gillar och där värderingen är mer attraktiv är exempelvis Paxman och C-Rad.