CombinedX: Mot miljarden

IT-konsulten CombinedX (38,50 kr) består av ett tiotal bolag som drivs i en decentraliserad struktur och verkar under eget varumärke. Koncernen är uppbyggd genom förvärv.

Varje bolag är inriktat på en särskild nisch av marknaden och benämns som ”specialistbolag”. Exempelvis affärssystem, molntjänster och support, systemintegration, dataanalys och beslutstöd samt digitalisering av livsmedelsindustrin.

Största ägare med 10% av aktierna är Edastra, som kontrolleras av Robert Ahldin. Följt av Martin Gren genom Grenspecialisten som har 8,5%. Jörgen Qwist (VD sedan våren 2020) är tredje största ägare med 6,3%. Ordförande Niklas Hellberg är en av medgrundarna till CombinedX och har 3,1%. Totalt sett äger insiders cirka en tredjedel av aktierna.

CombinedX noterades på First North för drygt tre år sedan (i mars 2022). Teckningskurs var då 42 kr. Sedan noteringen har CombinedX vuxit med drygt 18% per år i snitt. Majoriteten av tillväxten har varit driven genom förvärv. Den organiska tillväxten var 6-8% 2022-2023. Ifjol föll omsättningen 2% organiskt.

Över tid är bolagets målsättning att växa snabbare än IT-konsultmarknaden som helhet. Marknaden spås växa 2,6% år 2025 enligt branschbedömare. Samtidigt är denna prognos satt innan handelskriget och således behäftad med stor osäkerhet.

Ebita-marginalen som Combinedx själva lyfter fram har varit 10% i snitt (2022-2025) medan Ebit-marginalen snittat 8,4%. Från och med 2025 målet är att den justerade Ebita-marginalen ska uppgå till minst 12% på rullande tolv månader. Tidigare var målet lägst 10% på Ebit-nivå.

År 2025 är CombinedX mål att omsätta minst 1 miljard. Nettoskuld/Ebitda inte skall överstiga 2x. Perioden 2016-2021 förvärvade CombinedX typiskt sett ett bolag per år. Från noteringen 2022 har målet varit att öka förvärvstakten och köpa 2-4 bolag per år.

Förvärv i Norge

Igår måndag (12 maj) meddelade CombinedX att de förvärvar norska Align Consulting som är specialiserat på IFS affärssystem och har verksamhet i både Norge och Sverige. Aktien steg nästan 7% på beskedet.

2024 omsatte Align 88 MNOK med en rörelsemarginal på starka 25%. Den höga marginalen förklaras troligen av stor andel produktförsäljning med hög marginal. Den organiska tillväxten var hela 20%. I och med förvärvet kommer CombinedX att passera målet om att omsätta över en miljard.

Köpeskillingen uppgår initialt till 114 MNOK där två tredjedelar betalas kontant och resterande tredjedel med nyemitterade aktier i CombinedX. Drygt 1 miljon nya aktier emitterades vilket motsvarar en utspädning på cirka 5%. Därutöver kan en tilläggsköpeskilling på 56 MNOK utgå beroende på vinstillväxten åren 2025-2027.

Utifrån den initiala köpeskillingen motsvarar det en prislapp på 1,3x omsättningen och 5,2x rörelsevinsten (EV/Ebit). Inklusive potentiell tilläggsköpeskilling stiger multipeln till 1,9x omsättningen samt 7,7x rörelsevinsten.

I tabellen nedan visas CombinedX förvärv de senaste tre åren.

Typiskt sett har CombinedX förvärvat bolag för 0,9x omsättningen och 7x rörelsevinsten.

Historiskt har CombinedX köpt bolag som omsätter mellan 8 och 160 Mkr. Köpeskillingen består typiskt sett av en kombination av aktier och kontanter, där kvarvarande nyckelpersoner blir aktieägare i CombinedX.

Antingen sker förvärven på moderbolagsnivå då CombinedX expanderar med ytterligare specialistbolag och varumärken eller på dotterbolagsnivå. Då integreras de köpta bolagen in i befintliga varumärken.

Timbaserade intäkter

Cirka tre fjärdedelar av CombinedX intäkter är timbaserade. 13% av avtalsbaserade medan produkter/licenser står för 12% och övrigt för resterande del (1%).

Tillverkande industri är en viktig kundgrupp och utgör drygt en fjärdedel av koncernens intäkter. Kommuner och myndigheter respektive Livsmedel står för 13% vardera.

Sverige är klart viktigaste marknad med 84% av omsättningen år 2024. Norge är näst störst med runt 8%. Koncernens bolag har kontor i Karlstad, Stockholm, Göteborg, Malmö, Örebro, Borlänge, Norrköping, Linköping, Uppsala, Umeå, Lund, Östersund, Sundsvall, Båstad, Växjö och Oslo.

Flest medarbetare finns i Karlstad (Ninetech) samt Örebro (Nethouse). CombinedX har som strategi att ha stark närvaro i universitets- och högskolestäder utanför Stockholm
och Göteborg. Det gör det lättare att rekrytera nya medarbetare.

Vid utgången av Q1 hade CombinedX cirka 530 anställda. Dotterbolagen arbetar i huvudsak med egna anställda konsulter även om de vid behov också använder sig av underkonsulter.

Under första kvartalet 2025 var den organiska tillväxten runt -5%. Ebita-marginalen var 11,4% (11,1) och Ebit-marginalen 9,9% (9,9).

Hur antalet arbetsdagar fördelar sig över kvartalen kan få en relativt stor påverkan kortsiktigt. I första kvartalet i år var antalet arbetsdagar i nivå med fjolåret. Under det innevarande andra kvartalet är det två färre arbetsdagar jämfört med fjolåret. Medan fjärde kvartalet har två fler arbetsdagar.

Under Q1 2025 har CombinedX avyttrat dotterbolaget Aspires kontor och verksamhet i Borlänge till konsulten Consid. Verksamheten i Borlänge har till största del varit inriktad mot att leverera systemutveckling till Transportstyrelsen. Aspires ramavtal med Transportstyrelsen upphör att gälla den sista januari 2025 då Consid blir ny ramavtalsleverantör. Genom överlåtelsen till Consid kan samtliga anställda (cirka 30 personer) i Borlänge erbjudas fortsatt anställning. Intäkterna från Transportstyrelsen uppgår till cirka 40 Mkr per år och marginalen har varit låg.

På pro forma-basis för 2024 omsätter CombinedX efter förvärvet cirka 1020 Mkr med en rörelsemarginal på runt 8,5%.

Vid utgången av Q1 uppgick nettokassan (exklusive leasingskulder på 65 Mkr) till cirka 77 Mkr. Efter förvärvet och den kontanta köpeskillingen så är nettokassan runt 0 Mkr.

Prognoser och värdering

Vi räknar med att förvärvet av Align konsolideras från nu i maj. På helårsbasis 2025 räknar vi med cirka 1 miljard i omsättning. Kommande år räknar vi med 4-7% tillväxt i takt med att marknaden återhämtar sig generellt.

Marginalmässigt skissar vi på 9,3% i år och 9,5% i slutet av prognoshorisonten. Använder vi en multipel på 8x rörelsevinsten finns 40% uppsida på radarn. Snittet för några nordiska IT-konsulter är 8,6x rörelsevinsten på 2026E.

IT-konsultmarknaden var generellt utmanande under 2024. CombinedX minskade försäljningen med 2% organiskt och rörelsemarginalen föll till 6,8% (10,4). I Q1 2025 föll omsättningen 5% organiskt medan marginalen var solid på knappt 10%.

Förvärvet av Align breddar CombinedX såväl geografiskt som produktmässigt. Prislappen på 5x rörelsevinsten (ex tilläggsköpeskilling) är attraktiv. Align har ett starkt år i ryggen med 20% organisk tillväxt och en rörelsemarginal på hela 25%. Givet högt mjukvaru- och produktinslag kommer förvärvet bidra till att stärka CombinedX marginaler.

Balansräkningen är i helt okej skick även efter förvärvet. På pro forma-nivå omsätter koncernen nu cirka en miljard, vilket är i linje med målsättningen för 2025. Likviditeten i aktien är rätt klen (det omsätts aktier för runt 0,5 Mkr i snitt per dag, för hela First North är snittet cirka 1,1 Mkr jämförelsevis).

Investerare som gillar småbolag med högt insynsägande kan överväga en post. Rådet blir köp.