Desenio: Ingen vacker tavla

E-handelsbolaget Desenio säljer posters och ramar via en direktförsäljningsmodell på nätet. Utvecklingen sedan noteringen i våras har varit en total katastrof. Bolaget slopar nu helårsprognoserna för 2021.
Desenio Group
Börskurs: 19,00 kr Antal aktier: 144,1 m
Börsvärde: 2 738 Mkr Nettoskuld: 989 Mkr
VD: Fredrik Palm Ordförande: Alexander Hars

Desenio (19 kr) är ett e-handelsbolag som säljer väggkonst (posters och ramar) främst inom lågprissegmentet i Europa. Försäljningen sker direkt till konsument utan mellanhänder vilket medför fina marginaler.

Produktportföljen består av över 6000 motiv samt ramar och tillbehör. Motiven har huvudsakligen tagits fram av bolagets egna designteam. Koncernen har 250 anställda och försäljning i fler än 35 länder.

Affärsvärldens huvudscenario 2020 2021E 2022E 2023E
Omsättning 981 1 178 1 272 1 425
 – Tillväxt +63,2% +20,1% +8,0% +12,0%
Rörelseresultat (Ebita) 254 165 191 256
 – Rörelsemarginal 25,9% 14,0% 15,0% 18,0%
Resultat efter skatt 117 91 116 168
Vinst per aktie 0,84 0,63 0,80 1,17
Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,00 0,00
Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Avkastning på eget kapital 145% 51% 36% 36%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 100%+ 100%+ 100%+
Nettoskuld/EBITA 2,5 5,8 4,5 2,6
P/E 22,7 30,2 23,8 16,2
EV/EBITA 14,7 22,6 19,5 14,5
EV/Sales 3,8 3,2 2,9 2,6
Kommentar: Rörelseresultat avser Ebita

När Desenio noterades på First North i slutet av februari i år var teckningskursen 72 kronor. Det motsvarade en värdering på 9x gånger den bakåtblickande omsättningen eller 11 miljarder kronor inklusive utspädning från optioner. Det var en så kallad direktnotering vilket innebär att inga aktier erbjöds allmänheten utan erbjudandet riktades till institutionella investerare. Rådgivare var ABG och Carnegie.

I december 2020 förvärvade Desenio bolaget Poster Store med en årlig omsättning på 340 Mkr, vid förvärvstillfället skall tilläggas.

Q1-rapporten i maj visade på hela 60% organisk tillväxt jämfört med föregående år. Och samtidigt stark resultattillväxt med en Ebita-marginal på 18,8% (16,6).

Svag utveckling från maj

Problemen för Desenio började under andra kvartalet. I slutet av maj försämrades trafiken till bolagets hemsidor betydligt och utvecklingen vart ännu sämre under juni månad (drygt 50% sämre jämfört med bolagets egna förväntningar).

I början av juli tvingades Desenio vinstvarna. Den minskade försäljningen berodde på lättnade restriktioner och mindre fokus på heminredning, menade Desenio. Bolaget uppgav att de var medvetna om att återöppnade av samhället skulle ha ”påtagliga negativa effekter på försäljningen” men att ledningen underskattade omfattningen. ”Det här är ett ovanligt tillfälle som vi förhoppningsvis inte kommer att se igen inom överskådlig framtid” sa Fredrik Palm i samband med vinstvarningen i juli.

Desenio

Desenio uppdaterade målen för 2021 till 15-25% tillväxt från tidigare 35-40% tillväxt. Bolaget siktade på en justerad Ebita-marginal på cirka 20% jämfört med 25%. Aktien föll vid det tillfället hela 45% under en enskild dag på börsen. I Q2 var den organiska tillväxten -28,3% jämfört med föregående år.

Otydligt budskap – svag visibilitet

Utvecklingen i tredje kvartalet var heller ingen hit. Försäljningen minskade med 20,9% organiskt. VD Fredrik Palm framhäver att Desenio såg en positiv tillväxttrend i början av det tredje kvartalet. Återhämtningen avstannade dock mot slutet av augusti och har inte återvänt under september. Konsumentbeteendet hos Desenios kunder har inte normaliserats enligt bolaget.

I VD-ordet vid halvårsrapporten 18 augusti skrev Desenio:

Från den andra veckan i augusti är den positiva försäljningstrenden betydligt starkare än i juli. Halvvägs in augusti har vi en positiv organisk tillväxt och det ser för närvarande ut som att vi är på väg mot ett mer normalt konsumentbeteende när vi nu går in i den andra halvan av kvartalet.

En tolkning av ovanstående är att ”återhämtningen” enbart varade i några veckor. Visibiliteten i verksamheten verkar vara usel.

Slopar helårsprognos

Desenio mål Initiala mål 2021 Uppdaterade mål 2021 Mål medellång sikt
Omsättningstillväxt 35-40% 15-25% 30% per år
Justerad Ebita-marginal 25% 20% 25%

November och december är normalt sett koncernens starkaste månader med Black Friday och julhandeln. Men på grund av det oförutsägbara konsumentbeteendet som präglat marknaden slopar Desenio sina finansiella mål för 2021.

Desenio upprepar däremot de finansiella målen på medellång och lång sikt (30% tillväxt och 25% justerad Ebita-marginal).

Samtidigt framhäver bolaget att de är fast beslutna att leverera i linje med förväntningarna för det fjärde kvartalet. Vad det betyder konkret är lite oklart.

Svag marknad

På telefonkonferensen lyfte VD Fredrik Palm fram att bolaget bedömer att den nuvarande marknadssituationen inte är ”det nya normala”. Desenio har 10% marknadsandel i Tyskland och behåller sin andel. Konkurrenterna och hela marknaden tappar också, var budskapet.

Det fjärde kvartalet har tidigare utgjort 35% av årets totala omsättning. Så kommer det av förklarliga skäl inte bli i år. Utvecklingen i oktober verkar bli bättre än under september.

Att prognosticera Desenios utveckling kommande kvartal är ingen lätt uppgift. Att ledningen inte vågar ge en uppdaterad prognos stärker den tesen. Vår bästa gissning är att intäkterna i Q4 landar på 270 Mkr. Det är ett tapp på 20% jämfört med Q4 2020 (338 Mkr) som dock var ett starkt kvartal. Analytikerkonsensus räknar sedan tidigare med 361 Mkr i omsättning i Q4. Det kommer behöva nedjusteras.

Fortsatt tuffa jämförelsetal

På helårsbasis landar försäljningen i sådana fall på 1178 Mkr. Desenio möter dessutom ett väldigt tufft jämförelsetal under Q1 2022. Första kvartalet 2021 uppgick omsättningen till 402 Mkr. De två senaste kvartalen (Q2 2021 och Q3 2021) har Desenio ackumulerat omsatt 506 Mkr jämförelsevis. På helårsbasis 2022 räknar vi med 8% tillväxt och 12% tillväxt året därpå.

Desenio har en hög underliggande bruttomarginal (drygt 82% årets första nio månader). På längre sikt räknar vi med 18% i rörelsemarginal. Ledningen meddelade att de kommer realisera kostnadssynergier på omkring 15 Mkr årligen till följd av förvärvet av Poster Stores. Använder vi en multipel på 15 gånger rörelsevinsten finns cirka 20% uppsida på sikt.

Skulle Desenio vara i närheten av bolagets egna långsiktiga tillväxtmål kommer aktien bli en bra placering (optimistiskt scenario). Men för tillfället känns tillväxtmålet väldigt avlägset även på längre sikt.

Hög skuldsättning

Balansräkningen är inte i toppskick med en nettoskuld på knappt en miljard (989 Mkr). Bolaget har en obligation på 1,1 miljard som löper med Stibor 3m + 5,5% ränta till december 2024. Obligationen är noterad på Frankfurtbörsen och emitterades i samband med Desenios förvärv av Poster Store ifjol. På telefonkonferensen svarade VD Fredrik Palm svävande angående convenanter (villkor) kopplat till obligationen.

I våras rekryterade Desenio Kristian Lustin som ny finanschef. Lustin tillträder under hösten och kommer närmast från VD-rollen på Retail and Brands.

Tre D2C-noteringar under 2021

Bolag Avkastning från IPO % P/E 2022E EV/Ebit 2022E EV/Sales 2022E Ebit-marginal 2022E % Årlig tillväxt 2021-2023 %
Desenio -78,5 13,6 11,5 2,3 19,6 22,2
Rugvista 4,8 23,4 16,9 3,2 18,8 15,6
RevolutionRace -8,6 37,1 27,0 6,9 25,5 36,0
Genomsnitt -27,4 24,7 18,5 4,1 21,3 24,6
Källa: Factset

Utöver Desenio har även två andra bolag med försäljning direkt till konsument (D2C) noterats under 2021. Det är Rugvista (mattor) och RevolutionRace (friluftskläder).

Desenios notering är än så länge en stor flopp och aktien har havererat. Tre fjärdedelar av börsvärdet är utraderat sedan noteringen i våras. Osäkerheten på kort sikt är fortsatt stor. Ledningen slopar helårsguidningen. Den höga skuldsättningen kan bli ett problem om det inte vänder operativt för Desenio. Det blir intressant att se om insiders öppnar plånboken och köper aktier.

Kommande kvartalen möter bolaget fortsatt riktigt utmanande jämförelsetal. I bästa fall kan bolaget nå positiv organisk tillväxt i Q2 2022 enligt Affärsvärldens bedömning. Sammantaget lockas vi inte av Desenio.

Desenio tio största ägare Andel
Verdane Capital 26,1%
MBHB Holding AB 12,7%
Alexander Hars 9,67%
Fredrik Palm (VD) 6,39%
Capital Group 4,98%
Lannebo Fonder 4,55%
Handelsbanken Fonder 4,21%
Cliens Fonder 3,82%
Nordnet Pensionsförsäkring 3,33%
Carnegie Fonder 1,55%
Källa: Holdings