D(j)ustin-time för portföljen?

Dustin (34,70 kr) är en återförsäljare av IT-produkter – tidigare främst på nätet och till småföretagare i Norden. Efter 2021 års miljardförvärv av Centralpoint har intäkterna dock förskjutits mer mot offline (40% av omsättningen), storföretag (över 60%) och Nederländerna (35%).

Planen är dock att fortsätta bolagets onlinebaserade erbjudande till små- och medelstora företag på bredare front i Europa. Det är inom detta segment som man har bäst marginaler, kring dryga 10%.

DÅLIG START PÅ NYA ÅRET

2022 blev ett mellanår för Dustin. Trots en stark organisk tillväxt på 11,4% (57% inkluderat förvärvet av nederländska Centralpoint) sänktes rörelsemarginalen till 4,1%, ned från 5,0% året innan. Den försämrade lönsamheten förklaras bland annat med en förändrad produktmix (mer försäljning av standardhårdvara till stora bolag), kostnadsinflation och valutamotvind.

Det senaste rapporterade kvartalet, d.v.s Q1 i det brutna kalenderåret 2022-23, visade inte på någon bättring. Här landade marginalen på 3%, ned från 5,2% motsvarande period året innan. Tappet förklaras främst av en “betydande utbudsdriven prispress” efter att ha varit det omvända i Q1 2021-22. Då vill man inte sitta på ett miljardlager, som dessvärre är fallet i Dustin.

SLOPAD UTDELNING OCH VD-BYTE

Förvärvet av Centralpoint genomfördes i juni 2021 och höjde bolagets skuldsättning kraftigt. Nu ligger nettoskulden/Ebitda på 4,3x, vilket är högre än 3,6x för ett år sedan och långt över bolagets målsättning om en kvot på 2-3x. Den höga skuldsättningen har gjort att styrelsen beslutat att bolaget inte ska lämna någon utdelning för verksamhetsåret 2021/22 som avslutades i augusti. För verksamhetsåret 2020/2021 betalade Dustin ut 2,21 kr/aktie.

Men det är inte bara förvärvet som bidrar till den höga skuldsättningen. Valutaeffekter på lån har ökat med 300 Mkr jämfört med för ett år sedan. Dessutom har lagret svällt ganska ordentligt. Nu är det strax över 1,6 miljarder kronor, att jämföra med 1,1 miljarder kronor för ett år sedan. Av detta lagervärde är dock 1 miljard kronor ämnad för kundspecifika order, att jämföra med 716 Mkr året innan. Den nuvarande skuldsättningsnivån bedöms vara temporär och förväntas minska betydligt under de kommande kvartalen genom förväntade utleveranser av större order till enskilda kunder inom offentlig sektor.

Utöver detta står bolaget inför ett ledarskifte. Efter fem år på VD-posten lämnar Thomas Ekman i april posten för att bli VD för Dustins huvudägare Axel Johnson. Han efterträds av Johan Karlsson, som sedan 2009 har varit Dustins finanschef.

NYA FINANSIELLA MÅL

I förra veckan höll Dustin en kapitalmarknadsdag för att presentera nya finansiella mål. Den stora märkeshändelsen här var att bolaget slopar sina tidigare tillväxt- respektive lönsamhetsmål till fördel för ett mål om att öka vinst per aktie med 10% årligen. Bolaget siktar på att nå en omsättning om 30 miljarder kronor och ett justerat Ebita-resultat om cirka 1,4 miljarder kronor, motsvarande en marginal på 4,7%, verksamhetsåret 2025/2026.

Bolaget ändrar även sin segmentsrapportering till att endast innefatta företagssegmenten Large Corporations (LCP) och Small and Medium Businesses (SMB). Det konsumentinriktade B2C (drygt 2% av koncernens omsättning) kommer hädanefter ingå i SMB.

Koncernens ambition är att få till ett högre inslag av små och medelstora bolag i kundlistan. Målen för SMB är oförändrade från tidigare och innefattar en årlig organisk tillväxt på 8% och rörelsemarginal om minst 6,5%. Tillväxtmålet för LCP har skruvats ned till 5%, medan marginalmålet har skruvats upp till 4,5%.

SKULDSÄTTNING I FOKUS

Noterbart är också att bolaget har en utförlig plan över hur den höga skuldsättningen ska dämpas. Fokus ligger på att få ett negativt rörelsekapital, mellan -100 och -200, framförallt genom bättre lagerhantering. Bolaget räknar med att man fram till och med Q4 2022-23 kan minska lagret med drygt 460 Mkr, framförallt drivet av leverans av kundspecifika ordrar men också genom en lagerhantering som är mer just-in-time.

Man räknar även med att kunna öka betalningstiden till större leverantörer, något som väntas minska kapitalbindningen med 250 Mkr. Sammanfattningsvis tror ledningen att Dustin kommer nå en skuldsättningsgrad under 3 gånger Ebitda nästa verksamhetsår, 2023-24. Bolaget säger sig räkna med att kunna leverera på utdelningspolicyn om 70% av vinsten från och med i år.

HUVUDSCENARIO

Dustin-aktien har mer än halverats det senaste året. Aktien handlas nu till 9,0 gånger vårt prognostiserade Ebita-resultat för innevarande år. Det är en bra bit under den historiska värderingen på 14-16 gånger Ebita-resultatet.

I vårt huvudscenario skissar vi på en organisk tillväxt på 5% för prognosåren. Givet det finansiella läget i bolaget räknar vi inte med några förvärv i närtid. Vi tror att lönsamheten behålls på nivåer kring 3,3% för innevarande år. Vi räknar med att Ebita-marginalen stiger successivt, stärkt av synergier à 220 Mkr relaterade till förvärvsintegration varav 90 Mkr bedöms vara på plats redan i år. Lönsamheten kan dock fortsatt känna på lite motvind i form av förändrad produktmix och fortsatt höga insatskostnader.

Applicerar vi en multipel på 10x ligger får vi en kurspotential på över 80%. I ett optimistiskt scenario når bolaget sitt mål om en 30-miljardersomättning och marginal på 4,7%. I ett sådant scenario är kurspotentialen väldigt hög, över 200%.

Det finns också anledning att spekulera i ett pessimistiskt scenario, där en nyemission skulle kunna bli aktuellt. Ett sådant räkneexempel finns i faktarutan här intill. I ett sådant scenario blir nedsidan -15%, inte särskilt blodigt med andra ord.

SLUTSATS

Den höga skuldsättningen är ett reellt bekymmer för Dustin, men bolaget verkar ha en plan för att dämpa den redan de närmsta kvartalen. Bolaget värderas nu lockande lågt på återhållsamma antaganden. Vi räknar dessutom med att bolaget kommer klara av att ta tillbaka utdelningen kring 2,20 kr/aktie, motsvarande en direktavkastning på 6,3%. Vi upprepar vårt köpråd.