Dometic: Spelar på friluftstrenden

Dometic (115 kr) tillverkar och säljer köks-, sanitets- och klimatprodukter för husbilar, husvagnar, fritidsbåtar samt en rad friluftsprodukter. Det sistnämnda är det produktsegment som bolaget lägger störst fokus på. Detta för att komma ifrån de cykliska inslag som präglar husbilsmarknaden.

Största ägare är Alecta med nära 7% av bolaget. Dometics VD Juan Vargues och styrelseordförande Fredrik Cappelen äger aktier till ett värde av drygt 82 respektive 102 Mkr vardera.

Ett bolag i transformation

Dometic höll nyligen en kapitalmarknadsdag för att presentera vägen framåt. Det blev inga större nyheter avseende de finansiella målen. Det var istället den strategiska riktningen som stod i fokus.

Bolagets strategi ska spegla ett skifte i kundbeteendet. Trenden är att friluftsmarknaden i allt högre grad har flyttats från husbilsägare till konsumenter som använder skåpbilar, SUV:ar eller vanliga bilar för att åka på allt kortare friluftsresor. Skiftet gör att den adresserbara marknaden växer från drygt 15 miljoner fordon till 300 miljoner. De mindre fordonen ökar behovet av fristående produkter. Det handlar bland annat om mobila strömlösningar, kylboxar, mobil matlagning och dylikt.

Därför satsar Dometic på utomhus- och friluftsmarknaden samt på försäljning direkt mot konsumenter (B2C). Vidare satsar bolaget på produkter till den snabbväxande mattransportmarknaden. Målet är att konsumentförsäljningen ska överstiga 20% av försäljningen inom segmenten distribution, service och eftermarknad inom fem år. Idag ligger andelen på 4%. Satsningen syftar till att minska de cykliska inslagen som försäljningen till husbilstillverkare (OEM) innebär.

Inom försäljningen till OEM:s prioriteras produkter med god eftermarknadsförsäljning. Målsättningen är dock att OEM-försäljningen ska krympa som andel av omsättning, till 20% inom fem år. Vargues är även tydlig med att bolaget har för avsikt att avyttra lågmarginalförsäljning knuten till husbilstillverkare. Det gäller främst produkter som inte genererar försäljning inom den lönsamma eftermarknaden.

Bolaget har kommit en bra bit på vägen i sin transformation. När Vargues tillträdde under 2017 stod OEM-försäljningen för 61% av omsättningen. Idag ligger andelen på 43%. Distribution, service och eftermarknad står alltså för knappt 60% av bolagets försäljning. Inte minst har bolaget minskat försäljningen till husbilstillverkare från runt 50% till drygt 27% idag. Segmentet utgör bara 10% av rörelseresultatet. Det är positivt då lönsamheten är svag. Grovt skattar Afv marginalen till drygt 5%.

De finansiella målen finslipades bara något. Bolaget byter lönsamhetsmått från Ebit till Ebita. Det tidigare lönsamhetsmålet på 16-17% står fast. Det motsvarar en Ebita-marginal på 18-19%. Slutligen är målsättningen att omsättningen årligen ska växa med 10% inklusive förvärv och nettoskulden ska ligga kring 2,5x rörelseresultatet, över en cykel.

Året som gått

På rullande tolv månader landade omsättningen på 20 miljarder kr. Det kan jämföras med fjolårets omsättning kring 16 miljarder kr. Rörelsemarginalen landade runt 14,5% på rullande tolv månader och på 15,5% för de första nio månaderna 2021. Under de första nio månaderna växte omsättningen organiskt med 30% och ytterligare 8% genom förvärv. Bolaget upplever en stark organisk återhämtning efter det svaga 2020. Under nästkommande år drivs tillväxten av bolagets förvärv.

Q4 är bolaget säsongsmässigt svagaste kvartal där andelen OEM-försäljning är som högst medan försäljningen av kylboxar är svag. Det första halvåret är bolagets säsongsmässigt starkaste period. Dometic menar på att lagernivåerna hos kunderna är låga vilket kan innebära att första halvåret 2022 blir extra starkt.

Förvärv i fokus

Dometic har skruvat upp förvärvstakten rejält under 2021. Hittills har bolaget utfört nio förvärv. Det är en bra bit över bolagets tidigare snitt kring en till tre förvärv per år. Innevarande år blir alltså bolagets mest förvärvstäta verksamhetsår sedan avknoppningen från Electrolux 2001. Framöver är ambitionen att genomföra fyra till åtta förvärv per år. Bolaget har en bruttolista på över 100 potentiella förvärvsobjekt.

Förvärven syftar till att driva den strategiska omställningen från OEM-försäljningen. Det handlar alltså om förvärv inom service, distribution, eftermarknad och friluftsmarknaden. Dessa ska bredda befintliga produktområden geografiskt och ge Dometic tillgång till nya försäljningskanaler.

Sedan Q2-rapporten har tre förvärv annonserats. Det handlar om NDS Energy, Igloo och Cadac. Mest betydelsefullt är plattformsförvärvet av amerikanska Igloo. Bolaget är den marknadsledande aktören inom kylboxar i USA.

Igloos omsättning ligger kring 3,6 miljarder kr. Mer än 90% av försäljningen härstammar från USA. Igloo har en marknadsandel på 32% på rullande tolv månader i USA (23% under 2019) och är därmed den största aktören inom området. Igloo har produktion i Texas och erbjuder över 500 produkter som säljs på mer än 90 000 försäljningsställen.

Prislappen för Igloo landade på 22x Ebitda exklusive tilläggsköpeskilling. Rörelsemarginalen före avskrivningar ligger kring 7,5% på rullande tolv månader. Dometic har dock stora planer för Igloos kylboxverksamhet som ska mer än fördubbla resultatet inom fem år. Materialiseras detta landar köpeskillingen kring 11x EV/Ebit.

Förvärven av NDS och Cadac avser verksamheter inom strömförsörjningslösningar respektive grillutrustning för friluftsmarknaden. Det handlar om så kallade tilläggsförvärv. För de mindre förvärven tillkännages varken prislapp eller rörelsemarginal. För dessa bolag menar Dometic att bolagen uppvisar en god lönsamhet. Enligt Vargues ligger de senaste mindre förvärven lönsamhetsmässigt en bra bit över koncernsnittet.

Lönsamhetssatsningar

De mindre förvärven har bidragit till ökad lönsamhet. Kylboxaktören Igloo ligger marginalmässigt under koncernsnittet. För att öka lönsamheten har Dometic en rad aktiviteter på gång.

För Igloo handlar det om att realisera synergier, införa effektiviseringar och jobba med korsförsäljning. Detta ska göra att bolaget når en resultatökning på nära 500 Mkr inom fem år. Det är mer än vad Igloo tjänar idag.

Lönsamhetsförbättringarna bygger även på Dometics kostnadsprogram som lanserades under 2019. Detta ska totalt ge 400 Mkr i besparingar i årstakt. Programmet har hittills genererat 150 Mkr i besparingar. Det finns alltså drygt ytterligare 250 Mkr att realisera.

Slutligen ska lönsamheten förbättras genom en förbättrad försäljningsmix. Det handlar om att högmarginalprodukter inom friluftsprodukter, service, eftermarknad och distribution ska utgöra en högre del av försäljningsmixen.

Sammantaget ska detta göra att bolaget når mellan 16-17% i rörelsemarginal. Vi räknar konservativt på att lönsamheten landar kring 14% år 2023. Vidare försätter vi att förhålla oss till rörelseresultatet efter förvärvsavskrivningari huvudscenariot.

Värdering sticker inte ut

Dometics förvärvsagenda återspeglas inte i värderingen. Enligt konsensusestimat handlas bolaget till EV/Ebit 10x för 2023. Enligt Afv:s estimat handlas bolaget till EV/Ebit 11x i slutet på prognosperioden. Det är billigt i sammanhanget.

Kanske speglar den låga värderingen risken förenad med att svänga om affärsmodellen mot konsumentmarknaden. Det innebär bland annat tuffare konkurrens och en mer ombytlig slutkund. Samtidigt är lönsamheten högre och marknaden mindre cykliskt. Dometic menar på att produkterna har en förhållandevis lång livscykel och därmed inte är särskilt trendkänsliga. Alternativt är det OEM-stämpeln som tynger.

Afv räknar i huvudscenariot på att bolaget växer med drygt 30% under innevarande år och ytterligare 25% under nästkommande år. Under 2023 tror vi att tillväxten planar ut till 4%. Vi skissar inte på några förvärv. Vi räknar inte med någon större uppvärdering och sätter EV/Ebit 14x för 2023.  Lyckas Vargues övertyga med förvärvsmodellen finns det potential för multipelexpansion.

Slutsats

Vi tror att det är bra att Dometic justerar produktportföljen för att möta ett ändrat kundbeteende. Det ska även leda till minskade cykliska inslag och ökad lönsamhet. Samtidigt ökar skiftet även risken i bolaget. Risken är att Dometic spelar på fel friluftstrender eller att ett eller flera förvärv inte faller väl ut.

En investering i Dometic kräver att man tror på Juan Vargues strategi och förvärvsförmåga. Ett plus är att ledningen, med högt insynsägande, är välinvesterade i strategin.

Allt som allt lockas vi av exponeringen mot den växande friluftsmarknaden och den relativt låga värderingen. Når bolaget sina interna mål är uppsidan, som återspeglas i det optimistiska scenariot, betydande. Rådet blir köp.