EM-vinsten räckte inte för Kambi

Eftersom det är Kambi som sköter oddsen, eller ”sportboken” som det heter i branschen, för flera tunga operatörer som Unibet, 888 och Leovegas så var förväntningarna höga på halvårsrapporten. De bästa delarna av fotbolls-EM spelades under andra kvartalet och totalt sett bjöd mästerskapet på en del skrällar – vilket alltid är det som spelbolagen tjänar mest på. Och Kambis vinster är direkt kopplade till detta eftersom bolaget får betalt som andel i kundernas spelnetto.

Siffrorna kom dock in lite svagt. Insatserna hos bolagets kunder ökade starkt, 46 procent. Kambis intäkter växte dock ”bara” 28 procent till 130 Mkr. Utan att ha någon officiell konsensusbild klar för oss så var troligen detta lite åt det svaga hållet. Börsplus hade skissat på en omsättning kring 145 Mkr, för vad det nu är värt. Rörelsevinsten var 19 Mkr, vilket motsvarar en marginal på 14 procent (7 procent) och innebär mer än en fördubbling mot fjolåret.

Det finns ett par faktorer bakom det lite svaga kvartalet som är värda att lyfta fram. Dels hade odds-produkten ett dåligt kvartal generellt sett. Kambi brukar säga att marginalen på en sportbok normalt är 7 procent men kan variera rätt mycket på basis av enskilda resultat. För andra kvartalet var marginalen ovanligt låg på 6,2 procent för Kambi. Unibet hade 6,3 procent. Även Betsson och brittiska William Hill har vittnat om dåliga marginaler. Detta beror inte på EM utan på ofördelaktiga resultat under april och maj. Konstigt nog lyfter Kambi och andra fram Leicesters skrällvinst av Premier League som en orsak.

En fråga är om lönsamheten inom sportvadslagning strukturellt sett minskat. Konkurrensen har tvingat upp återbetalningsandelarna på flera marknader, vilket kan tyda på det. Sedan finns tendensen att ”starka lag blir starkare” vilket innebär färre skrällresultat, särskilt i fotbollsligorna.

Ändå framstår inte detta som ett avgörande problem för branschen. Vinstnivån är ju en funktion av volymer och marginal, och volymerna ökar kraftigt. Även inom produktutveckling sker mycket innovation som bör underbygga lönsamheten – till exempel vadslagning om ”nästa händelse” i matcherna.

En annan del i att kvartalet blev sådär är att Kambi inte får del i kundernas tillväxt som tidigare. Kunderna växte 46 procent i kvartalet och Kambi alltså 28 procent. Något liknande såg vi även i första kvartalet, så det liknar en trend. Detta speglar ett allvarligare strukturproblem i Kambi – bolagets kundstruktur med två dominerande operatörer i form av Unibet och 888. När de når över vissa nivåer så sänks royaltynivån, och det slår en kil mellan kundernas tillväxt och Kambis.

Det centrala för att bygga upp värdet på bolaget är därför att Kambi hela tiden breddar sin kundbas. Detta är dessutom mycket lönsam tillväxt eftersom en ny operatör inte är förenad med nya kostnader för att producera sportboken.

På den här fronten kom en positiv nyhet i samband med rapporten då det spanska bolaget R Franco valt Kambi som leverantör av sportvadslagning. R. Franco är en stor spelare offline i Spanien som hittills varit mindre framgångsrika på nätet (wanabet.es). Kambi ser dock stor potential i sin nya kund. Inför EM fick man också in tre nya operatörer som framöver differentiera intäktsbasen framöver.

Samtidigt florerar rykten om att 888 ihop med Rank förbereder ett bud på William Hill. Om detta blir verklighet finns ett mycket negativt scenario i att de bägge förstnämnda bolagen, bägge kunder hos Kambi, väljer att producera sin sportbok internt. Det nya bolaget får en skala där det är logiskt och William Hill har erfarenhet i sektorn. Detta skulle vara ett stort steg tillbaka i Kambis utveckling.

Risken för kundavhopp har alltid funnits och lär förbli kvar i Kambi även om de nuvarande ryktena inte materialiseras. Att bolaget hela tiden plockar in nya kunder visar att man har ett konkurrenskraftigt erbjudande – men som investerare bör man vara medveten om att detta skulle ta lång tid, mer än ett år gissningsvis, innan de nya kunderna skulle kompenserar en eventuell förlust av 888.

Även om det tredje kvartalet har startat mycket starkt enligt både Kambi och Unibet så har vi sett oss tvungna att dämpa vinstprognoserna något. De uppdaterade siffrorna finns nedan.

__Bilden från senaste__ analysen är i stort sett intakt – intjäningen på nuvarande kundbas återspeglas rätt väl i nuvarande värdering av Kambi-aktien. Ett p/e-tal kring 20 på vinsten för 2018 ger en kurs i linje med dagens.

Däremot finns stor vinstökningspotential i att bolaget får nya kunder, som R. Franco, vilket inte ligger i kursen. Det finns flera trender – som ökade kostnader – som talar för att fler väljer en outsoursad lösning av sin sportbok och då är Kambi marknadsledande.

Det är dessa utsikter som gör att ett köpråd på aktien befogat.