Ependion: Problem i marginalresan

Ependion (112 kr) tillverkar och säljer IT-utrustning för industriell miljö. Erbjudandet omfattar i huvudsak hårdvara men till viss del även mjukvara och service.

Bolaget har omkring 860 anställda med tillverkningsenheter i Sverige, Irland, Tyskland och Taiwan. Europa och Norden är viktigaste marknaderna med 65% av försäljningen. Nordamerika, och främst USA, står för knappt 15%.

Ependion (f.d. Beijer Electronics)Analys

Ependion: Läge för påstigning

Vi analyserade Ependion i februari och landade då i ett köpråd. Igår (29/4) eftermiddag presenterade bolaget siffror för det första kvartalet vilket fick aktien att falla knappt 15%.

Marginalbesvikelse i Q1

I första kvartalet var tillväxten -9% (-3,9). Det är åt det svagare hållet men utvecklingen på kvartalsbasis kan vara volatil. Det är dock rörelsemarginalen på 9,0% (12,4) som stack ut som extra negativt i kvartalet. Främsta orsaken är affärsområdet Beijer Electronics tillsammans med en starkare svensk krona.

Ependion har under en tid fasat ut lågmarginalprodukter inom Electronics-området, där sista försäljningen skedde under Q1. Det var en anledning till den svagare marginalen. Samtidigt är marginalen inom kvarvarande verksamhet inte heller tillräckligt bra och under Q1 initierades ett besparingsprogram som minskar personalstyrkan med 33 personer och väntas ge 22 Mkr i årliga besparingar.

Det är Beijer Electronics som varit problemet lönsamhetsmässigt för koncernen senaste tiden och utfasningen av lågmarginalprodukter ska lyfta lönsamheten. Det verkar dock gå långsammare än vad bolaget själva räknat med. Vi hade också hoppats på tydligare förbättringar, men ser man under ytan bör det finnas fog för förbättringar framöver.

Justerat för kostnader för omstrukturering uppgick rörelsemarginalen till 8,3% i kvartalet. Man var tvungen att behålla en del av den övertaliga personalen för att slutleverera lågmarginalprodukterna och framöver bör en produktmix utan dessa stödja brutto- och rörelsemarginalen i området. Exempelvis ökade orderingången med 18% för operatörspaneler under kvartalet, vilket är produkten med högst marginaler inom Beijer Electronics.

Inom andra affärsområdet Westermo var rörelsemarginalen stark i kvartalet på 15,7% (15,2). Det drivs främst av en fortsatt förbättrad bruttomarginal. Utvecklingen kan vara slagig på kvartalsbasis och marknadsbilden beskrivs som blandad.

Historiken inom Westermo är stark och vi tror området fortsatt kommer presentera bra. Det är inom Beijer Electronics de stora marginalförbättringarna behöver ske för att Ependion ska närma sig målet om 15% rörelsemarginal.

Oklarthet kring tullar

Ependion har omkring 13% försäljning i USA där allt sker via import från bolagets produktionsanläggningar i Europa och Asien. Hittills har inga effekter från tullar setts och delar av Ependions sortiment är undantaget från tullarna. Samtidigt är effekterna fortsatt oklara och håller på att utvärderas av bolaget.

Vissa av bolagets konkurrenter har lokal produktion i USA, vilket bör missgynna Ependion. Samtidigt importeras troligen insatsvaror från dessa till USA, vilket gör situationen svårbedömd. VD Sjödahl säger att bolaget är redo att ta till motåtgärder som prisökningar om det behövs.

USA är en marknad Ependion har satsat relativt mycket på, bland annat utökades den egna säljorganisationen inom Westermo i landet under början av året. Allt annat lika är troligen tullar nettonegativt för Ependion. Samtidigt tycks förutsättningarna svänga fort och likt bolaget tycker vi situationen i dagsläget är svårbedömd.

Förvärv av Welotec

I början av april meddelade Ependion att Westermo förvärvar tyska Welotec. Welotec är aktiva inom energisektorn och är specialiserade på industridatorer. Det innefattar både hård- och mjukvara som exempelvis används till transformatorstationer i elnäten. Bolaget arbetar även med digitaliseringslösningar för industriell automation. Kunderna är energibolag, systemintegratörer och maskinbyggare.

Welotec omsatte 269 Mkr med 13,4% i rörelsemarginal under 2024. Senaste fem åren har bolaget växt 12% per år. Den initiala köpeskillingen om 387 Mkr ger ett förvärvspris på EV/Ebit 10,8x. Därtill finns en tilläggsköpeskilling på maximalt 163 Mkr som baseras på rörelseresultatet 2025-2026. Det specificeras inte hur villkoren ser ut men enligt ledningen kommer Welotec behöva öka rörelseresultat substantiellt för att hela beloppet ska utgå.

På koncernnivå adderar förvärvet cirka 12% omsättning och 20% inom Westermo. Welotec ökar Westermos exponering mot den europeiska energisektorn som under 2024 utgjorde 17% av försäljningen och framöver kommer stå för omkring 30%. Det verkar även finnas relativt stora möjligheter till korsförsäljning och troligen kan även vissa kostnadssynergier utvinnas. Marginalmässigt är förvärvet något utspädande sett till affärsområdets dryga 15% marginal.

Vi tycker förvärvet ökar Ependions exponering mot en intressant sektor. Tågsektorn är fortsatt Westermos största affär, men breddningen minskar slagigheten i hela affärsområdet. Det är positivt och troligen finns relativt goda förutsättningar att stärka Welotecs marginal mot 15% kommande år.

Förvärvet väntas tillträdas i början av juni och avses delfinansieras med en riktad nyemission på cirka 300 Mkr. Bolagets två största ägare Stena och Svolder avser delta med belopp för att försvara nuvarande ägarandel om 29,5% respektive 15,2%. På rullande siffror värderas Ependion idag till knappt EV/S 1,8x och köpeskillingen motsvarar drygt 1,4x. Sett till den värderingen finansieringen rimlig men samtidigt har aktien nu tappat cirka 20% sedan förvärvet annonserades.

Vid utgången av Q1 uppgick nettoskulden till 570 Mkr (exklusive leasing) eller 1,4x Ebitda. VD Sjödahl säger att delfinansiering via en riktad nyemission ger fortsatt förvärvsutrymme och det är nog inte orimligt att bolaget Ependion letar ytterligare förvärv senare under året.

Hur ska man se på aktien?

Ependion aktien är efter kursfallet tillbaka runt samma nivåer som vid vår analys i februari.

På redovisade siffror värderas nu Ependion till EV/Ebit 17,5x och 16,6x när vi inkluderar proformasiffror för Welotec samt adderar köpeskillingen till rörelsevärdet. Vi har gjort mindre justeringar i våra prognoser sedan senaste analysen. Dels för att reflektera förvärvet av Welotec och dels för det något svagare första kvartalet.

Bland annat skruvar vi ned marginalförväntningarna för innevarande år till 11,5% (12,0). Vår prognos om en rörelsemarginal på 14% 2027 står dock fast.

Utvecklingen i Q1 var svagare än väntat men som vi var inne på är utvecklingen slagig på kvartalsbasis. Osäkerheten i närtid har dock ökat med tanke på tullsituationen. Hittills tycks effekterna vara minimala och långsiktigt tror vi inte nuvarande osäkerhet kommer ha någon större påverkan på bolagsvärdet.

Den centrala värdedrivaren framöver blir att stärka marginalerna inom Beijer Electronics och det blir viktigt att trenden åter börjar vända upp under året. Kommande kvartal blir jämförelsetalen enklare där Ependion bör kunna visa tillväxt och stärkta marginaler. Risknivån har höjts sedan i februari, men tillräckligt mycket har inte förändrats för att vi ska byta fot. Vi behåller vårt köpråd.