Ett nytt Semcon tar form

Semcon (120,00 kr) är ett teknikkonsultföretag med drygt 2 000 anställda och huvudkontor i Göteborg. Bolaget delar in sina affärer i två affärsområden, Engineering & Digital Services (E&DS) och Product Information (PI). E&DS är den största verksamheten med experter inom ingenjörsområden som beräkning, mekanik, produktionssystem och liknande. PI producerar digitala bruksanvisningar, manualer, säljstöd och annan dokumentation åt kunder.

Historiskt sett har Semcon haft en stor exponering mot fordonsindustrin, men de senaste åren har man breddat kundbasen. Särskilt har man växt inom life science-branschen. Detta har medfört att det tidigare mycket konjunkturkänsliga bolaget parerat coronakrisen relativt väl.

IMPONERANDE LÖNSAMHET 

Gårdagens rapport var ytterligare ett styrkebevis. Precis som i årets andra kvartal växte bolaget tvåsiffrigt (11%, varav 3% var organiskt).

Den största delen av tillväxten kommer från IT-bolaget Squeed, som sedan i maj ingår i bolagets räkenskaper. I fjol omsatte bolaget drygt 105 Mkr och gjorde ett rörelseresultat på 14 Mkr, vilket motsvarar en rörelsemarginal på runt 13%. Köpeskillingen landade på 61 Mkr, vilket motsvarar en EV/Ebit-multipel på låga 4,3x.

Även lönsamheten är fortsatt stark och rörelsemarginalen ligger kvar på 9,0%. Det är väl över femårssnittet på 6,6% (2015-2020), men i linje med målet om en ebita-marginal överstigande 10%. Båda affärsområdena har trimmat marginalerna rejält de senaste kvartalen, främst drivet av ökad digitalisering och en växande eftermarknad. Särskilt affärsområdet Product Information gynnas av dessa trender och nådde en rekordhög rörelsemarginal på 14,2%.

NYTT FÖRVÄRV

Idag, onsdag, meddelar Semcon att man förvärvar Malmö-bolaget Tedsys AB, verksamma inom systemutveckling. Det är inte ett särskilt stort bolag: Tedsys 50 anställda omsatte i fjol 50 Mkr och gjorde en rörelsevinst på 4 Mkr (motsvarande en marginal på 8%). Enligt ledningen så görs förvärvet för att stärka det digitala erbjudandet inom affärsområdet Engineering & Digital Services och den lokala närvaron i södra Sverige. Någon köpeskilling är inte offentliggjord.

Det finns utrymme för fler bolagsköp. Semcon hade innan förvärvet en nettokassa på 189 Mkr (exkl. leasingskulder). Ledningen har under året talat mycket om förvärvsmöjligheter, i huvudsak på de marknader där de redan är verksamma. Det är helt rätt. Bolaget måste fortsätta köpa sig till tillväxt för att komma upp i storlek. Kassaflödet tillåter en sådan förvärvsstrategi.

STUNDANDE AVKNOPPNING

Frågan är om ledningen hinner med ytterligare köp innan bolaget klyvs itu. Styrelsen beslutade tidigare i år om att dela upp Semcon i två separata bolag, och nu undersöker man förutsättningarna för en eventuell börsnotering av affärsområdet Product Information (PI). Mer information gällande detta väntas presenteras i samband med bokslutspresentationen i februari nästa år.

Avknoppningsidén är intressant, och nog helt rätt. Det finns inte tillräckligt med synergier produktområdena emellan, och ledningen har helt enkelt gjort bedömningen att områdena skulle växa bättre som separata bolag. Förmodligen också värderas högre.

LÖNSAM SNABBVÄXARE

Lite kort om PI. Affärsområdet har växt på bra de senaste åren och har gått från att utgöra drygt 25% av Semcons totala omsättning 2018 till cirka 40% av omsättningen i dag. Tillväxtdrivaren är framförallt digitalisering då allt mer produktinformation behövs göras digitalt.

Även i år har PI haft en hög organisk tillväxttakt (+7,5% jan-sep 2021) och har som sagt trimmat marginalerna ordentligt (14,9% jan-sep 2021). Området omsätter 611 Mkr på rullande tolv månader.

Produktsegmenten Managed Services och Projektbaserade leveranser utgör idag totalt över 75% av PI:s omsättning, och Semcon vill att denna andel ska fortsätta växa. Managed Services innebär i Semcons fall att kunden ger Semcon ansvaret för utveckling av bolagets produktinformation. Detta produktsegment kräver inte lika hög andel timbaserade konsulter, vilket har en positiv inverkan på marginalerna.

Kundavtalen inom PI varierar mycket, alltifrån några månader till flera år. Volvo Cars är affärsområdets mest långvariga kund, som man har arbetat med i över 20 år. Ett annat exempel på ett längre avtal är relaterat till tyska järnvägssystemet och är värt flera miljoner kronor.

Än är det nog för tidigt att göra någon total genomlysning av PI som enskilt börsbolag, men nog kan man spekulera i att denna lönsamma snabbväxare lär få en högre värdering än EV/Ebit-multipeln på 9,0x som Semcon har handlats kring de senaste fem åren.

UPPVÄRDERAT SEMCON

Semcon har historiskt sett värderats lågt: EV/Ebit-multipeln kring 9,0x är väl under konkurrenternas dito. Men det senaste årets kursrusning har fått värderingen att komma upp en bit. På rullande 12 månader handlas aktien nu till EV/Ebit 13,0x. En högre värdering är motiverad givet den nya lönsamhetsbilden och den mer diversifierade kundbasen.

I vårt huvudscenario applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 11x. Då räknar vi med att marginalerna kring 10% håller i sig och att affären växer med 5% om året. Det är under bolagets tillväxtmål på 10%, men väl ett trendbrott i den svaga tillväxt som präglat Semcon de senaste åren. En eventuell börsnotering av PI ser vi som en spännande option.

Huvudscenariot ger oss en godkänd uppsida över 30%. I ett mer optimistiskt scenario når bolaget sitt tillväxtmål på 10%. Det är inte omöjligt med tanke på bolagets starka finansiella ställning och de förvärvsmöjligheter man verkar ha.

Aktien har dubbleras sedan vårt tidigare köpråd i fjol, men här och nu ser vi ingen anledning till att slopa vår rekommendation. Vi upprepar köp.