Fasadgruppen – Putsar på förvärv

Fasadgruppens aktie ser riktigt dyr ut precis som många andra så kallade serieförvärvare. Men ändras bilden om man vågar räkna med att förvärvsresan fortsätter långt i framtiden, mot 2026? Afv lutar åt det.
Fasadgruppen Analys
Foto: Filippus Fintling / Fasadgruppen

Analysen är uppdaterad 2021-09-22 med delvis ny värderingsansats. Slutsatsen är oförändrad.

Fasadgruppen
Börskurs: 176,00 kr Antal aktier: 45,3 m
Börsvärde: 7 980 Mkr Nettoskuld: 682 Mkr
VD: Pål Warolin Ordförande: Per Sjöstrand

Fasadgruppen (176 kr) är verksamma inom fasadrenoveringar. På rullande tolv månader omsatte bolaget drygt 1,8 miljarder kr och hade strax över 1 200 anställda. Dessa siffror ändras dock snabbt. Det beror på att en viktigt del av strategin är att att köpa upp andra bolag. Bolag som har förvärv som en del av sin dagliga verksamhet kallas ofta serieförvärvare. Det är även ett motiverat epitet för Fasadgruppen som liknar ett Instalco inriktad på fasader, om man så vill.

Största ägare är den amerikanska fondjätten Capital Group med 11,5% av bolaget. Näst största ägare är Connecting Capital med drygt 11%. VD Pål Warolin kontrollerar runt 1,5%, vilket i kronor och öre motsvarar ett värde kring 120 Mkr. Styrelseordförande Per Sjöstrand, tidigare VD och grundare av Instalco, äger 2,2%.

Affärsvärldens huvudscenario 2020 2021E 2022E 2023E
Omsättning 1 377 2 606 3 374 4 049
 – Tillväxt +32,9% +89,2% +29,5% +20,0%
 – Varav organisk tillväxt -7% 3% 3% 3%
Rörelseresultat (Ebita) 127 261 354 445
 – Ebita-marginal 9,3% 10,0% 10,5% 11,0%
Resultat efter skatt 90 180 249 313
Vinst per aktie 2,64 4,00 5,50 6,90
Utdelning per aktie 0,00 1,09 1,47 1,84
Direktavkastning 0,0% 0,6% 0,8% 1,0%
Avkastning på eget kapital 15% 16% 19% 21%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 100%+ 100%+ 69%
Nettoskuld/Ebita 2,5 2,6 2,4 2,3
P/E 66,5 44,0 32,0 25,5
EV/Ebita 68,0 33,2 24,4 19,4
EV/Sales 6,3 3,3 2,6 2,1
Kommentar: Siffrorna inkluderar utförda förvärv samt modellerade förvärv av Afv.

Verksamhet

Fasadgruppen grundades 2016 efter en sammanslagning av STARK Fasadrenovering och AB Karlsson Fasadrenovering. Två bolag med anor från 60- respektive 70-talet. Sedan 2016 har bolaget genom förvärv växt till att bli Nordens största fasadrenoveringskoncern. Drygt 30 förvärv har utförts sedan starten. Hela 13 förvärv har utförts bara i år.

Verksamheten bygger på olika typer av fasadarbeten med stort inslag av hantverk. Bolaget jobbar med allt utanpå en byggnad. Till exempel murning, putsning, renovering, balkonginstallationer, fönster, tak och byggnadsställningar.

Affärsmodellen går ut på att kombinera lokalt entreprenörskap med stordriftsfördelar. De förvärvade bolagen behåller sina varumärken, sin lokala förankring och ledning. Det är alltså en decentraliserad förvärvsmodell det handlar om.

På koncernnivå styrs bolaget enligt fyra geografiska områden. Detta för att implementera en gemensam operativ modell (så kallad best-practice), arbeta med korsförsäljning och fördela resurser. Den viktigaste stordriftsfördelen är centrala inköp. Dotterbolagen får genom koncernen tillgång till helt andra priser än om de hade varit fristående.

Av omsättningen kommer 81% från Sverige. Resterande del kommer från Norge och Danmark. Drygt 70% av försäljningen är inriktat på renoveringar och 30% av försäljningen gäller nyproduktion. Renoveringar är mindre konjunkturkänsliga då dessa krävs för att upprätthålla skicket på fastigheten. Nyproduktion är mer känslig för byggkonjunkturen. Fasadgruppen opererar alltså på en relativt stabil underliggande marknad som växer långsamt, drygt 3% per år.

Projekten som tas an är värda allt från 1-100 Mkr med ett genomsnittligt projektvärde på 3-4 Mkr. Oftast är det fastprisavtal som gäller. Även insatsvarorna har bolaget fastpris på vilket gör att de inte påverkas av de prisökningarna vi ser i många led just nu.

Under året har bolaget även börjat bredda sig mot plåtslageri, fönsterrenovering och glasmästeri.

Förvärvsstrategi

En viktigt grund för en serieförvärvare är en stabil intjäning och att en stor andel av vinsten kan investeras i nya företagsköp. Fasadgruppen har små investeringsbehov i den löpande rörelsen och en hög så kallad kassakonvertering (operativt kassaflöde jämfört med rörelseresultat). Detta ger starkt kassaflöde att använda till förvärv. Ihop med inriktningen på den stabila marknaden för renoveringar (70% av omsättningen) har koncernen bra förutsättningar för förvärvstillväxt, normalt sett. Skulle konjunkturen vika häftigt kan dock fasadrenoveringar skjutas på framtiden.

Förvärv 2021

Verksamhet Bolagsnamn Omsättning Marginal
Plåtslageri Husby Takplåtslageri 58 18%
Plåtslageri Er-Jill Service AB 27 7%
Aluminium- och glasfasader Hans Eklund Glasmästeri AB 44 11%
Mur och puts Åby Fasad 55 10%
Takrenoveringar Byens Tag & Facade 220 7%
Takentreprenör Engman Tak 59 7%
Murning, putsning & målning RSM Fasade AS 49 17%
Installation av fasadpaneler, tak och plåtarbete Rogaland Blikk AS 18 13%
Putsning och murning Mur & Puts i Örebro AB 23 6%
Takservice Tello Service Partner AB 60 13%
Fönsterrenovering Bruske/Delér Fönsterrenoveringar AB 60 12%
Murning Mjøndalen Mur & Puss AS 180 9%
Mur och puts Mölnlycke Mur & Puts AB 12 25%
Summa/multipel 865 EV/Ebita 5,75

 

Marknaden är fragmenterad. Drygt 10 000 bolag verkar inom fasadarbete i Norden. Av dessa finns drygt 2 000 aktörer på Fasadsgruppens så kallade  bruttolista, en lista med tänkbara förvärvskandidater. Av dessa var bolaget i mars i kontakt med drygt 40 stycken och förde aktiva diskussioner med drygt 5 – 10 bolag. Det råder med andra ord ingen brist på tänkbara förvärvsobjekt. Bolagen ska omsätta 50-150 Mkr och vara lönsamma samt mogna bolag.  Turn-arounds är inte aktuella. Det handlar alltså om bolag som gruppen kan stapla på varandra.

Under 2020 låg den genomsnittliga prislappen på förvärven på EV/Ebita 7,5x. I år har multipeln landat kring EV/Ebita 6x. Skillnaden bygger på att bolaget betalar lite mer för större förvärv. Bolagets VD menar i samband med Q2-rapporten på att det sällan stöter på konkurrens vad gäller förvärv, men att det kan hända och att de då får betala lite mer. Fasadgruppen själva har en betydligt högre värdering på börsen än sina förvärvsobjekt. Den stora värderingskillnaden gör att ett multipelarbitrage är i spel.

Förvärvsagendan styrs centralt från huvudkontoret. Här jobbar sju personer aktivt med förvärv. Ofta får bolaget tips om förvärvsobjekt via sina dotterbolag som har god lokalkännedom och vet vilka av deras konkurrenter som är duktiga.

Förvärvsscenario

Serieförvärvare som Indutrade, Lifco och även Fasadgruppen är dyra vid en första anblick. Drygt 30x får investerare betala för 2022 års rörelsevinst. Vår tolkning av detta är att börsen räknar med att detta är bolag som kommer att fortsätta växa med förvärv under många år. Deras inriktning och affärsmodell gör förvärv till en del av den dagliga driften, kan man säga. Men den framtida förvärvstillväxten syns inte i några prognoser, varför aktierna ser väldigt dyra ut här och nu.

I denna analys, och ett antal kommande, synar Afv några serieförvärvare utifrån antagandet att de fortsätter lyckas växa med nya förvärv ungefär som de gjort hittills. Vi räknar alltså in framtida förvärv i våra prognoser och lyfter även blicken till 2026. Hur ser aktierna ut då?

Ett sådant förvärvsscenario kräver en rad viktiga antaganden. Bland annat hur många bolag som Fasadgruppen klarar av att förvärva, vilken multipel de får betala samt hur pass stabil verksamheten är. Läs mer om modellen och de antaganden vi använder nedan.

Modellförklaring

  • Bolaget kan använda sitt operativa resultat till att förvärva bolag (resultat före förvärvsavskrivningar och efter skatt, utdelningar och ränta).
  • EV/Ebita översätter vi till EV/Sales genom att ta EV/Ebita-multipel/(1/rörelsemarginal). Vi multiplicerar förvärvad omsättning med EV/Sales-multipeln för att få ut köpeskillingen.
  • Bolagets skuld och nya omsättning lägger vi in året efter. Utöver modellerade förvärv växer bolaget 3% organiskt. Därtill inkluderar vi redan kända förvärv om 1 200 Mkr för 2021 samt 222 Mkr för 2022.
  • Förvärvstakten fungerar som ett realistiskt tak på hur mycket omsättning bolaget klarar av att förvärva, enligt Afv:s bedömning och är definierat som % av omsättningen. Vi räknar med att förvärvstakten i relation till omsättningen sjunker under analysperioden, i takt med att bolaget växer sig större.
  • Vi räknar med att förvärvsmultipeln stiger under analysperioden. Dels på grund av att förvärven lär blir större samt så räknar vi med något ökad förvärvskonkurrens.

I scenariot ovan visar vi hur Fasadgruppen kan tänkas utvecklas, och värderas, om ledningen lyckas utföra sin förvärvsstrategi med god framgång under kommande år, fram till 2026. Det antas att de gör förvärv som adderar 4 miljarder kr i omsättning, att lönsamheten blir lite bättre och att aktien behåller en skapligt hög värdering långsiktigt. Mer om tankarna bakom denna övning finns i följande krönika.

Är det rimligt att hoppas på något sådant?

  • Operationell kapacitet att förvärva bolagen: Den förvärvade omsättningen motsvarar drygt 5-11 bolag per år. Det tror vi att Fasadgruppen har kapacitet att hantera. Dels då bolaget har sju dedikerade personer som arbetar med förvärv, dels för att bolaget bara i år har förvärvat 13 bolag.
  • Finansiell kapacitet: Finansiellt tror vi även att bolaget har möjlighet att genomföra förvärven. Nettoskulden landar på 2,5x i slutet på perioden. I linje med målet om 2,5x. Det tror vi inte är några problem. Givet den höga skillnaden mellan Fasadgruppens värdering och förvärvsmultipel tror vi inte heller att det blir svårt att ta in mer kapital via aktiemarknaden, om så skulle krävas.
  • Multiplar: Även förvärvsmultiplarna är viktiga. Med ökade multiplar minskar avkastningen och affären kan komma att bli mindre attraktiv på aktiemarknaden. Det är dock svårt att sia om multiplarna på lång sikt. Fördelen är att det är en nischad och fragmenterad marknad där bolaget är den största spelaren. Samtidigt kan Fasadgruppens framgångar locka till sig konkurrens på marknaden som driver upp multiplarna. Vi räknar på att bolaget förvärvar till EV/Ebita 6,5x. Det är i linje med de förvärv som utfördes 2020 och 2021. I scenariot räknar vi med att multipeln ökar till drygt 8x.
  • Finansiering: God tillgång till bankfinansiering krävs för att upprätthålla den ambitiösa förvärvsplanen. Det ser bolaget ut att ha. I genomsnitt ligger räntan via SEB på 1,25 – 1,50%. Det är riktigt bra. Det går att tolka den låga räntan som att även banken tror på Fasadgruppens förutsättningar som serieförvärvare.
  • Underliggande stabilitet: Grus i maskineriet vad gäller den underliggande verksamheten måste undvikas. Så att det operationella resultatet tuggar på och möjliggör ytterligare förvärv. Ser vi till utvecklingen för de förvärvade bolagen så sjönk omsättningen med drygt 8% under finanskrisen 2008. Det finns ingen data på hur marginalen utvecklades. För de två ursprungsbolagen STARK och AB Karlssons halverades marginalen under 2012. Det skulle innebära en halverad förvärvstakt, allt annat lika. Bolagets korta historik är ett minus.

Lyft blicken

På 2026 års rörelseresultat före förvärvsavskrivningar handlas Fasadgruppen till EV/Ebita 13,5x. I ett scenario där Fasadgruppen når god framgång skissar på vi på en multipel kring EV/Ebita 20x, en bit över börsens generella värdering. Då finns en uppsida på 65% eller runt 13% per år. Når Fasadgruppen stor framgång i sin affärsmodell genom en bättre operativ utveckling och belönas med en multipel kring EV/Ebita 25x, finns en uppsida om 148% eller drygt 30% per år. Då går allt verkligen rätt.

Som långsiktig investerare går det att hitta värde i serieförvärvande bolag med hög multipel. Det fodrar dock att prognosperioden dras ut, vilket vidgar utfallsspektrumet. Inte minst på nedsidan. För den som är intresserad av exponering mot bolag med hög förvärvstakt landar vi i ett köpråd.

Tio största ägare i Fasadgruppen Värde (Mkr) Kapital Röster
Capital Group 920 11,5% 11,5%
Connecting Capital 889 11,1% 11,1%
Swedbank Robur Fonder 677 8,5% 8,5%
A.M. Karlsson i Kvicksund AB 624 7,8% 7,8%
Sterner Stenhus Holding AB 386 4,8% 4,8%
KFAB Förvaltning AB 357 4,5% 4,5%
Paradigm Capital AG 281 3,5% 3,5%
Danske Invest (Lux) 236 2,9% 2,9%
Norron Fonder 222 2,8% 2,8%
Enter Fonder 193 2,4% 2,4%
Källa: Holdings