Fenix Outdoor: Kånkar på en ryggsäck av butiker

Fenix Outdoor International (824 kr) säljer produkter för natur och friluftsliv. Det rör sig om grossistförsäljning, ett eget butiksnät samt försäljning av bolagets egna varumärken. Bolagets absolut största och mest kända varumärke är Fjällräven. Fjällräven grundades 1960 av Åke Nordin och därefter har Fenix Outdoor byggts upp via en lång rad förvärv av varumärken som Primus (campingkök), Tierra (klätter- och friluftskläder) och Hanwag (Kängor) med flera.

Utöver varumärken har bolaget gjort ytterligare förvärv i form av butikskedjor som Naturkompaniet i Sverige och Globetrotter i Tyskland. Idag har koncernen cirka 2500 anställda och 141 butiker.

Försäljningen sker i stort sett över hela världen. Den absolut största marknaden är Tyskland med 38 procent av försäljningen 2019. Andra stora marknader är Norden med 25 procent av försäljningen och Nordamerika med 16 procent.  

Idag drivs Fenix Outdoor vidare av Åke Nordins son Martin Nordin som är arbetande styrelseordförande. Martin Nordin har haft en central roll i bolagets utveckling de senaste decennierna och äger idag för cirka 53 procent av rösterna i bolaget. Totalt sätt äger familjen Nordin drygt 60 procent av kapitalet och cirka 85 procent av rösterna.

Fenix Outdoor har en historik av stark lönsamhet och tillväxt. Särskilt Fjällräven har vuxit bra organiskt men det stora bidraget är via förvärv. Med en bruttomarginal på nästan 60 procent har Fenix lyckats hålla en rörelsemarginal omkring 15 procent senaste 4 åren. 

Fenix Outdoors tre affärsområden.

• Brands: Står för varumärkena Fjällräven, Tierra, Primus, Hanwag, Brunton och Royal Robbins. Bolaget särredovisar ej de olika varumärkena men Fjällräven antas vara absolut största varumärket. Brands omfattar även e-handel och varumärkesbutiker. Samt nischade distributionsbolag som enbart koncentrerar sig på försäljning av endast ett varumärke.

• Global Sales: Omfattar distributionsbolag som säljer flera av Fenix varumärken.

• Frilufts: I Frilufts ingår butikskedjorna Naturkompaniet, finska Partioaitta, tyska Globetrotter och danska Friluftsland

Den kraftiga variationen i lönsamhet mellan bolagets olika affärsområden görs tydlig i grafen. Brands är superlönsamt medan butikerna i Frilufts ligger nära nollan.

Varumärkesaffären är den klart mest intressanta delen av kakan då affärsområdet står för cirka 70 procent av resultatet. Att ett varumärke som Fjällräven kan hålla stabilt höga bruttomarginaler är inget som förvånar. Det har bolaget klarat i årtionden genom att erbjuda kvalitetsprodukter som välgenomtänkta vandringsryggsäckar och friluftsplagg. Bolaget har byggt ett starkt varumärke inom en nisch med köpstarka och lojala kunder. 

En del av varumärkesaffärens höga lönsamhet kommer troligen från modeprodukter som den storsäljande ryggsäcken Kånken. En Kånken kostar ungefär 1000 kr och tillverkas i Kina. Bruttomarginalen och lönsamheten är troligen väldigt hög. Idag syns Kånken i princip överallt globalt. Bolaget redovisar ingenting om Kånkens försäljningsutveckling men vi antar att ryggsäcken står för en betydande del av resultatet. Det innebär en risk. Om Kånkens stjärnglans skulle avta då det troligen skulle få betydande effekt på bolagets resultat. Å andra sidan finns chansen till fortsatt hajp och därmed hög vinsttillväxt.

En annorlunda sak med Fenix Outdoor är bolagets fokus på försäljning i butik. Istället för att fokusera på bolagets väletablerade varumärken med hög lönsamhet har man öppnat nya butiker och gjort förvärv av butiksnät som till exempel Tyska Globetrotter 2014. 

Under den rådande Covid-19 krisen har det tunga butiksnätet slagit hårt mot bolaget. Martin Nordin skriver i rapporten för första kvartalet att bortfallet av försäljning under mars månad var mellan 10 till 60 procent per butik. Andra kvartalet väntas bli minst lika tufft. Fenix Outdoors har starka kassaflöden och en hyfsat stabil balansräkning vilket gör bolaget rustat att ta sig igenom temporära nedlåsningseffekter. Det är däremot troligt att epidemin kommer få vissa mer långsiktiga effekter. Två observationer från oss är: 

• I sommar och höst är fjällen mer populärt än nånsin. Vi ser det som troligt att marknaden som helhet för utrustning för friluftsliv och natur kommer gynnas av pandemin. Att folk till viss mån kommer fortsatt minska in på långresorna i framtiden och prioritera närliggande alternativ ser vi som högst troligt. 

• Covid-19 har varit till stor fördel för onlineförsäljningen som uppges öka hos flertalet e-handlare. En av de mest populära sidorna i Sverige är Addnature som uppges ha haft hög trafik under senaste tiden. Kanalglidningen från butik- till onlineförsäljning som pågått under många år lär nu ske i ökad takt till följd av pandemin. 

Vår syn är att de finns ganska goda förutsättningar för marknaden som helhet gällande frilufts- och naturartiklar. Den har visat på en god tillväxt historiskt och vår tes är att den rådande situationen till och med kan vara positiv för den totala marknaden om vi ser förbi de mest kortsiktiga effekterna. Troligen lär marknaden för e-handel bli väldigt gynnad medan försäljningen i butik kommer fortsätta påverkas negativt. Fenix Outdoor ter sig däremot vara fel positionerade för att dra full nytta av dessa trender. Tabellen intill visar vår bedömning av hur affärsområdena kommer utvecklas.

Huvudscenario 

I vårt huvudscenario räknar vi med att butikerna kommer pressas ytterligare men att varumärkesdelen kommer fortsätta visa på en hög lönsamhet. Vi räknar med att Fenix Outdoor kommer klara sig relativt väl ur denna kris till följd av bolagets starka kassaflöden.  

• Tillväxt: Vi skissar på en tillväxt om 3 procent på något års sikt. Bakom den siffran ligger ett antagande om att butikerna står och stampar medan varumärkesdelen fortsätter växa, om än svagt. Här är vi markant mer försiktiga än analytikerkårens förväntningar på klädbolag i allmänhet, inklusive Fenix.

• Lönsamhet: Vi räknar med en marginal på 14 procent på sikt. De tre senaste åren har Fenix Outdoor visat på marginaler kring 15 procent. Det är imponerande. Nu väntar däremot ytterligare press på butikskedjorna samtidigt som de finns en moderisk relaterat till högmarginalprodukten Kånken. Man kan väl säga att vår prognos bygger på att det inte blir Kånken som växer mest framöver.

• Värdering: En knäckfråga är om Fenix ska värderas som ett hajpat varumärkesbolag likt Canada Goose, Lululemon eller Nike? Eller ska Fenix värderas mer likt en mogen klädhandlare som Ralph Lauren? En annan referenspunkt är pressade butikskedjor som H&M och Gap. Tabellen nedan visar att det är väldigt stor spridning i både värdering och lönsamhet. Det är inte helt lätt att se ett mönster där Fenix tydligt passar in. Med det sagt använder vi en multipel om 13x gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) för Fenix. 

Affärsvärldens slutsats 

Fenix Outdoor har historiskt visat på tillväxt och imponerande marginaler. Bolaget har en växande friluftstrend i ryggen samt en fin varumärkesportfölj. Butiksnätet är dock en tung ryggsäck att bära och vi har svårt att se en varaktig förbättring. Vi ser också en hel del nedsida i Kånken. Om ryggsäckens popularitet avtar så kan det slå en hel del mot vinst och tillväxt. Vi stannar vid en neutral slutsats. Den som däremot är bekväm med att ta ut svängarna med en högre värderingsmultipel har dock inte svårt att se ett köpläge.