Förvalta är silver, förvärva är guld

Stillfront (1 010 kr) är en koncern inom dator- och mobilspel som noterades 2015.

Förvärv är en central del av bolagets strategi där ledningen letar särskilt efter spel med lojala användare och lång livslängd. Fokus ligger på spel som är gratis att spela där intäktsmodellen i stället bygger på frivilliga köp som ger användaren extra förmåner i spelet.

I år har uppköpsaktiviteten tilltagit i skala och efter förra veckans besked om förvärv av ytterligare två spelstudios ser den totala shoppingnotan ut att landa på närmre 10 miljarder kronor – bara under 2020.

Börsvärdet är idag 36 miljarder kronor och inom kort planerar bolaget en aktiesplit där varje aktie kommer delas i tio.

Det första av bolagets två nytillskott är spelutvecklaren Sandbox som grundades 2012 i Berlin. Det är en spelstudio med omkring 50 anställda som ligger bakom spelet Albion Online – ett rollspel till datorn som mängder av spelare kan spela tillsammans samtidigt (så kallat MMORPG).

Albion Online har omkring 120 000 dagligt aktiva användare och denna kundbas verkar stabil över tid. Ett ganska typiskt Stillfront-köp med andra ord. Bolagets bästa tillväxthopp finns i den lansering av spelet till mobiltelefon som planeras under 2021 och kanske kan ge lite extra skjuts.

Det andra förvärvet heter Super Free och är en mobilspelsutvecklare med bas i Kalifornien. Bolaget är främst verksamma inom ord- och frågesportsspel. Lite likt svensklistade Mag Interactive fast med ett par gånger större intäkter kring 830 Mkr på årsbasis som dessutom verkar växa i rask takt. Och med ytterligare ett par nya spel i pipeline.

Detta bolag verkar dock inom den snabbrörliga kategorin av vardagsspel (casual games) som generellt förknippas med hårdare konkurrens och kortare livslängd. Vi noterar att det är fjärde förvärvet inom genren hittills i år tillsammans med köpen av Storm8, Candywriter och Nanobit. Vi skulle kanske inte kalla det ett avsteg från tidigare strategi – men det höjer åtminstone risknivån något enligt oss.

Mätt mot vad de förvärvade bolagen faktiskt presterat hittills i år är prislapparna för köpen mycket höga, som synes i tabellen ovan. Till saken hör dock att Stillfront kommunicerat en ganska offensiv tillväxtprognos för de nyköpta bolagen.

Tillsammans väntas Super Free och Sandbox omsätta 1,5-2,0 miljarder nästa år vilket indikerar ungefär en dubblering av försäljningen. Bedömningen är också att bolagen kommer bidra med 350-400 Mkr i justerat rörelseresultat före avskrivningar (Ebitda). Blir den prognosen verklighet landar alltså prislappen för bägge bolagen på mer acceptabla 7x Ebitda eller närmre 10x om man räknar in vår bedömning av tilläggsköpeskillingar på 1,0 miljard.

Av Stillfronts totala intäkter kommer nu omkring 80% från mobilspel. Och mer lättspelade och snabbrörliga vardagsspel har växt från en helt obefintlig del av intäkterna för bara några kvartal sedan till att nu efter de senaste förvärven utgöra bortåt halva bolaget.

I takt med att den andelen ökar växer också reklamintäkterna som utgjorde 16% av bokningarna för Stillfronts casual-segment i Q3. Det innebär att Apples förändring av IDFA blir ytterligare en potentiell risk för bolaget. IDFA kan lite förenklat beskrivas ungefär som Apples motsvarighet till kakor – det vill säga ett verktyg för att spåra och följa användare på internet till exempel för att möjliggöra riktad marknadsföring.

Förändringen är att utvecklare nu kommer behöva användarens tillstånd för att göra den sortens spårning. Något som i förlängningen väntas påverka marknadsföringsmöjligheterna i stora delar av hela ekosystemet. Exakt hur det kommer slå är oklart men mobilspelsföretag med mycket reklamintäkter är de som ligger mest i riskzonen.

Kort sagt hade vi känt oss mer trygga med Stillfront om de visat att det finns tillväxt- och förvärvsmöjligheter inom bolagets ursprungliga genre för strategispel med lång livslängd.

Förväntningarna är höga både på aktiemarknaden och bland analytiker som räknar med drygt 10% organisk tillväxt efter redan superstarkt coronadopat 2020. Vi vågar inte riktigt dela den synen och på våra något mer konservativa prognoser handlas aktien till omkring 20 gånger nästa års rörelseresultat (EV/Ebit). Det är dyrt för ett bolag som företrädesvis håller på med mobilspel.

Av allra störst vikt är sannolikt att förvärvskarusellen fortsätter i samma stil. Med en nettoskuld på 5,6 miljarder är bolagets möjlighet att göra större förvärv på egen hand nu ganska uttömd. Men med fortsatt hög aktiekurs finns såklart möjligheten att ta in mer pengar till begränsad utspädning.

Just nu verkar möjligheten för förvärvande spelbolag att ta in mer pengar vara nästan obegränsad. Det brukar hålla – tills det plötsligt inte gör det längre. Fram till dess kan aktien säkert vara en bra placering. Men risken finns att 2021 blir året då förvärvshysterin i den svenska spelsektorn når vägs ände.