Gunnebo: Hinder att passera

Gunnebo (23 kr) befinner sig sedan flera år i en omställning i syfte att lyfta lönsamheten till en acceptabel nivå. Förra året valde styrelsen att helt sonika sälja ungefär en femtedel av bolaget, främst en fransk affär inom kassaskåp. Detta för att bli av med den största förlusthärden.

När Börsplus synade förutsättningarna anade vi att detta kunde bli starten på en vändning (läs här). Bokslutet visar nu att siffrorna för 2018, exklusive alla avyttrade delar, blev som i tabellen:

Sammantaget är året ännu en besvikelse med minskat resultat. Går man in i de fyra affärsområden som Gunnebo delar in sina affärer i är dock bilden att tre presterar bra. Dessa tillverkar säkra skåp, kontanthanteringssystem och tillträdeslösningar. Sammantaget ökar de resultatet med 60 Mkr eller 15 procent före koncernkostnader, jämfört med 2017.

Det är en trend som håller i sig under fjärde kvartalet (+14 procent resultatökning). Detta är rätt bra givet att Gunnebo tvingats hantera ökade kostnader för stål som är en viktig sak inom skåp. På tillträdeslösningar, exempelvis tunnelbanespärrar, har bolaget en marknadsledande ställning och mycket god lönsamhet. Produkterna för kontanthantering växer – även i Norden – trots tal om att fysiska pengar är på väg bort.

Problemet ligger i den affär som Gunnebo kallar Integrated Security, med 23 procent av intäkterna. Det är en grupp lokalt orienterade bolag med en bred flora produkter. Den här enheten tjänade drygt 100 Mkr 2016 och 2017 men går nu nätt och jämnt break-even. Tyvärr ser det ut som den goda lönsamheten var helt kopplad till stororder på brandvarningssystem tidigare år och är inget vi kan räkna med ska komma tillbaka.

Tvärtom ligger det i farans riktning att Integrated Securites blir det ”nya Frankrike” och levererar mer engångskostnader och besparingsprogram än intjäning till koncernen framöver. Vi har i våra skisser räknat med att enheten kan tjäna 3 procent på intäkterna (mot runt 10 procent toppåren). Möjligen är det för optimistiskt men det syns ändå en liten tendens till bättring med svarta siffror (7 Mkr) under sista delen av 2018 efter flera kvartal med förlust.

Sammanfattningsvis:

• Skuldsättningen är oroväckande stor på grund av effekter kring avyttringar trots okej kassaflöde. Ökad risk för nyemission.
• Kärnaffären tuffar på som väntat och problemdelarna förbättrar sig men presterar fortsatt på alldeles för låg nivå.
• Aktien har fallit något och förblir ratad på börsen – tyvärr även av Gunnebos insiders som visar väldigt lite intresse för att köpa. Totalt äger insiders aktier för 13 Mkr eller 0,7 procent av bolaget.

De bärande delarna i vårt köpråd på Gunnebo var att koncernen kan nå en rörelsemarginal på cirka 7 procent och att aktien då kan värderas till EV/Ebit 10. Vi fortsätter att tro på det även om risken för ett negativt scenario i Gunnebo, med nyemission, ökat något efter bokslutet.