Hög spänning i Garo

Garo (580 kr) utvecklar och tillverkar produkter och system för elinstallationsmarknaden.

Knappt halva omsättningen kommer från bolagets sortiment av omkring 3 500 produkter som installatörer använder varje dag. Exempelvis mätarskåp, normcentraler, mediacentraler, anslutningsdon, brytare och andra komponenter. Utöver det erbjuds bland annat kundanpassade lösningar och tillfällig el till byggplatser.

Men mycket av entusiasmen kring Garo bygger sannolikt på bolagets växande affär inom laddstolpar för elfordon. Aktien har hittills i år nästan dubblerats och bolaget värderas nu till knappt 6 miljarder kronor.

Tillväxten har mattats av något under året men i stort har bolaget klarat de utmanande förutsättningarna med covid-19 utan större problem. Hittills i år ligger omsättningen ungefär i linje med fjolåret. I tredje kvartalet lyfte dessutom rörelsemarginalen från 10,0 till hela 15,2%. Lägre försäljningskostnader och god kostnadskontroll är viktiga faktorer bakom detta.

En betydande del av Garos försäljning utgörs av installationsprojekt mot husbyggnationsmarknaden där antalet byggstarter fallit med omkring 20% sedan toppen 2017. Det märks i Garos siffror som exklusive laddstolpsaffären knappt växt från 2018 och framåt.

Bolagets verksamhet inom tillfällig el för byggplatser kommer in tidigare i byggprocessen och kan därför ses som en ledande indikator för efterfrågan inom nybyggnation. För detta segment är omsättningen hittills i år ned ytterligare 15% så sannolikt väntas inget lyft i närtid.

Mycket av hoppet finns i stället som sagt inom laddstolpar, eller E-mobility som produktområdet heter. Det är ett segment som Garo verkat i sedan 2008 men som först under senare år tagit fart. Idag erbjuder bolaget laddprodukter i hela spektrat från 3,7 kW-boxar för hemmagaraget till 150 kW-stationer som kan snabbladda en stor buss.

Från och med årsskiftet ska Garo strukturera om E-mobility till att drivas i ett eget dotterbolag. I kontakt med Affärsvärlden kan VD Patrik Andersson förstås varken säga bu eller bä om eventuella planer på särnotering eller avyttring. Men bolagets övriga verksamhet drivs redan i separata bolag så att detta nu sker även för E-mobility är ett naturligt steg. Vi vore ändå inte förvånade ifall det på sikt finns tankar om någon större strukturell manöver.

Det vore också kul om bolaget lyfte lite på locket och berättade om lönsamheten för de olika verksamhetsbenen. Att döma av den stabila rörelsemarginalen för hela koncernen verkar inte laddstolpsaffären drivas med markant annorlunda lönsamhet än resten av bolaget.

Vi ser att den norsknoterade laddbox-konkurrenten Zaptec tjänar marginaler på 15% före avskrivningar på en omsättning om dryga 160 Mkr. Givet att Garo är större med försäljning på drygt en kvarts miljard och marknadsledande i Sverige med en andel omkring 40% vore det inte konstigt om Garo tjänade mer än så.

Att döma av den här listan på återförsäljare finns åtminstone ett dussintal producenter av laddstationer som riktar sig mot svenska marknaden. Generellt är det dock så att konkurrensen avtar i takt med att effekt på anläggning ökar. Garo själva talar om:

• Laddboxar – mest för privatpersoner och flerbostadshus. Hårdast konkurrens.
• Publik laddning – exempelvis vid mataffärer och parkeringsgarage. Mindre konkurrens.
• Snabbladdare – ute på motorvägar där ska man kunna ladda på 20-30 minuter. Här finns större krav på att kunna serva och underhålla stationerna. ABB är i princip enda större konkurrenten i Sverige.

I samtliga fall säljs laddprodukterna under eget varumärke via återförsäljare. Garo har även större avtal med energijättarna Eon och Vattenfall som säljer laddboxar mot privatpersoner och även hjälper företag med större installationer.

Idag finns omkring 160 000 laddbara fordon i Sverige och ungefär 11 000 publika laddpunkter fördelat på 2 300 stationer, enligt elkraftsbranschens intresseorganisation Power Circle. Det motsvarar närmre 15 laddfordon per publik laddpunkt.

Beroende på vilken prognosmakare man frågar bedöms antalet laddbara fordon uppgå till mellan 1,0 och 2,5 miljoner i Sverige år 2030. Tänker man sig att det då kan gå 10 laddfordon per laddpunkt ger det 100 000 till 250 000 potentiella offentliga laddpunkter.

Senaste åren har antalet publika laddpunkter byggts ut med drygt 2 000 per år. Men om infrastrukturen ska omfatta 100 000 punkter 2030 skulle installationstakten nästan behöva femfaldigas. Det pekar förstås på stor potential bara här i Sverige som idag står för 60% av Garos omsättning inom E-mobility.

Utöver detta tillkommer ersättningsbehov av gamla laddstationer som periodvis kommer behöva bytas eller uppgraderas. Varje elbil lär dessutom behöva ett laddställe hemma. Och kanske även vid eventuell sommarstuga. Och möjligtvis även på jobbet. Skissar man i banor likt dessa är potentialen förstås enorm i ett drömscenario.

Å andra sidan är det också tänkbart att bättre batterier i framtiden kommer minska behovet av laddpunkter. Som jämförelse kan nämnas att antalet bensinstationer minskat från närmre 13 000 kring 1940 till knappt 3 000 idag. Delvis på grund av att bilar successivt minskat bränsleförbrukningen och då också kan köra längre på full tank.

Det finns också alternativa lösningsförslag på elproblemet. En variant är exempelvis att hela batteriet byts ut i stället för att laddas lokalt. En annan mer futuristisk idé är den om ”elvägar” som laddar batteriet samtidigt som fordonet körs.

Oavsett om en uppdelning av koncernen finns på tapeten eller inte så tror vi det är vettigt att tänka på Garo som två delar: byggunderleverantören Garo och laddstolpsbolaget Garo.

Givet att byggunderleverantören Garo har marginaler norr om 10% och kan tänkas växa med säg 5 till 10% framöver så kan verksamheten förtjäna en värdering uppåt 2 gånger försäljningen. Det är något högre än merparten av de byggrelaterade bolagen i tabellen ovan och skulle motsvara ett värde på 1,5 miljard.

Drar vi av detta från hela koncernens värde om knappt 6,0 miljarder innebär det att laddstolpsbolaget Garo implicit värderas till 4,4 miljarder – eller maffiga 17 gånger försäljningen. Kanske är det inte orimligt om man ser till att norska Zaptec handlas kring 13 gånger försäljningen och väntas växa nästan 50% årligen under de närmsta åren.

Men prislappen talar knappast till aktiens fördel. Tänker man sig att tillväxten inom laddprodukter fortsätter i en hög takt kring 35% och att detta några år ut kan värderas till 10 gånger försäljningen så motsvarar detta en värdering för hela koncernen på ungefär 35 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) om inget drastiskt händer med marginalerna. Då finns ändå bara en uppsida på drygt 10% i aktien på några års sikt.

Emot aktien talar även det faktum att insynspersoner i bolaget vräkt ut aktier under året. Totalt har fem nyckelpersoner i styrelse och ledning sålt för över 90 Mkr hittills i år. Sista försäljningen skedde nu i veckan från bolagets avgående ordförande Stefan Jonsson. Senaste meningsfulla insynsköpet var för drygt två år sedan när aktien stod kring 150 kronor.

Vi har också lite svårt att se några riktigt starka konkurrensfördelar här som kan skydda verksamheten mot konkurrenter av alla de slag. Gissningen skulle vara att det blir svårt att bibehålla den höga marknadsandelen här i Sverige och närmast omöjligt att nå likartad framgång ute i Europa. Även om det kanske ändå räcker till för ett så litet bolag som Garo.

Vi stannar med ett neutralt råd på aktien.