Inget frispel med norskt GIG

Gaming Innovation Group, GIG, är ett norskt företag inom nätspel som noteras på Oslobörsen. Både sett till börsvärde och till verksamhet är GIG mest likt Cherry av de svenska spelarna. Börsvärdet ligger runt 4 miljarder kronor (dagskurs 4,45 norska kronor 12/7-2017) och rörelsen drivs som tre ben – affiliate, operatör och spelplattform.

Till skillnad från Cherry verkar dock inte GIG drivas med tankar på att bygga upp rörelser som sedan kan knoppas som egna bolag. Istället har man en integrerad modell där spelsajterna körs på egen plattform, som även erbjuds externa kunder, och affiliate-sajterna försörjer gärna de egna operatörerna med spelkunder.

Några nyckelpersoner i GIG är spelveteranerna Robin Reed (vd) och Frode Fagerli som i praktiken skapade bolaget i dess nuvarande form runt 2011-12 (lite historik) . Även chefen för plattformsdelen, IGC, Ben Clemes är en viktig person givet att den affären på kort tid växt fram som en stark värdedrivare i bolaget.

De äger alla en del aktier i bolaget och största externa ägare är riskkapitalbolaget Optimizer Invest. Optimizer är bolaget bakom Catena Media som blev storägare i GIG när de sålde sin operatörsrörelse, Betit, till norrmännen hösten 2016. Betalningen var i form av nytryckta GIG-aktier.

En snabb titt på verksamheten ger en blandad bild. Intäkterna var motsvarande 250 Mkr i första kvartalet och ökade starkt – men vad som drivs av förvärv och vad som är organisk tillväxt är inte helt tydligt. Marginalen var negativ på koncernnivå. Under 2016 låg intäkterna på 750 Mkr och nettoresultatet på 20 Mkr, inklusive Betit.

Några ord om de olika affärsområdena:

B2C (speloperatörer). GIG driver sex egna varumärken som främst är inriktade på nätkasino: Gutz, Rizk, Superlenny, Thrills, Betspin och Kaboo. Intäkterna finns främst i Norden (61 procent) samt Storbritannien (10%) och fokus är att expandera på reglerade(-ande) marknader som Danmark, Sverige och Holland. GIG investerar 40–60 procent av intäkterna marknadsföring för att bygga upp tillräcklig volym och i ett nytt varumärke som ska lanseras i höst

I Börsplus ögon är detta ingen stark rörelse. Intäkterna var 180 Mkr i första kvartalet och rörelseresultatet före avskrivningar minus 24 Mkr. Marginalen var negativ även helåret 2016. GIG har en bit kvar att nå tillräckliga volymer för att ha bra lönsamhet. Vi ser emellertid inga avgörande skäl till att det ska vara omöjligt att nå mer normal kostnader och marginaler framöver.

Igaming Cloud, IGC (spelplattform). Här erbjuder GIG en systemplattform som webbtjänst för internetkasino. Vi skrev nyligen om Aspire Global som noteras i Stockholm och är stora på det här området. IGC är en uppstickare som på mindre än två år signat imponerande många kunder, totalt 28 externa sådana (Aspire har 33 efter 10 år i branschen). Det är inga riktigt tunga namn men ändå värt något att den stora operatören Dafabet väljer att köra två uppstarter på nya marknader via IGC:s plattform.

Intäkterna var 30 Mkr i första kvartalet 2017 medan rörelseresultatet inte särredovisas och sannolikt är negativt med 5-10 Mkr. Verksamheten bygger på intäktsdelning och har en klart lovande start vilket bäddar för stark tillväxt kommande år.

Innovation labs (affiliate). Beskrivs som en av de största affiliaterörelserna inom spel i Norge, Sverige, Finland samt Holland. ”Värvade” 12 500 nya spelare åt sina kunder i första kvartalet vilket kan jämföras med Catena Medias intag på dryga 80 000. GIG:s rörelse utmärks av en hög andel intäkter från kunder man levererat på intäktsdelningskontrakt, 61 procent. Detta ses ofta som kvalitativt. Ungefär en tredjedel av kunderna dirigeras till GIG:s ekosystem i form av egna och IGC-driftade operatörer. GIG är flitiga uppköpare i den här nischen och har gjort tre affärer hittills 2017. Man har betalat runt 4 gånger rörelsevinsten.

Intäkterna var 31 Mkr i första kvartalet 2017 medan rörelseresultatet inte anges. Sannolikt ligger det kring 25 Mkr. Förvärven skymmer den underliggande tillväxten som vi räknar med ligger lite under 10 procent kommande år. Marginalerna är mycket goda – särskilt mot bakgrund av att kunder på intäktsdelning ger viss initial marginalpress.

Nedan anger vi lite mer i detalj hur Börsplus skissar på GIG:s framtida vinstförmåga utifrån dessa tre affärsområden.

Vi räknar in kända förvärv men inte eventuella nya sådana. GIG har tillgång till runt 800 Mkr i obligationsfinansiering, till 7 procents ränta. Om ledningen vill finns alltså stora möjlighet till förvärv framöver.

Spelsektorn värderas till 13,5 gånger det väntade rörelseresultatet nästa år (se tabellen nedan). De lägst värderade tillgångarna är operatörer med stora intäkter på problemmarknader (Betsson, Mr Green) samt affiliatebolag. De högst värderade är spelleverantörer (Kambi, Netent, Evolution). Tar vi snitt-multipeln rakt av och sätter på vinstutsikterna 2019 för GIG:s del så blir avkastningspotentialen runt 20 procent. Det lockar inte så mycket.

Det finns några omständigheter som kan vända på steken.

• De två norska analyshus som bevakar GIG har helt andra, och högre, tankar om bolagets vinstförmåga än vi vilket ligger till grund för multiplarna i tabellen ovan. De menar att rörelsevinsten kan bli över 500 Mkr 2019 (Börsplus: 300 Mkr). Slår det in så ser aktien mer attraktiv ut.
• Uppvärdering av affiliatetillgångar. Just nu dominerar affiliate vinstbilden i GIG. Den typen av tillgångar, som Catena Media och Net Gaming på Stockholmsbörsen, har värderats ned en bit på sistone. Möjligheten finns, på sikt, för en uppvärdering mot mer (spel-)leverantörsliknade multiplar.

Sammantaget är det ändå inget som får oss att bli direkt lockade av GIG som korten ligger. Visst finns möjligheten till stora vinstlyft – men det kräver att man vänder en liten och underpresterande operatörsrörelse till sektormässiga toppmarginaler, att tillväxten är riktigt stark inom affiliate utan att marginalerna faller eller ett genombrott för plattformsaffären hos storoperatörer. Inget av detta ser sannolikt ut.

Den som anser att affiliatetillgångar är undervärderade kan investera i rena alternativ som Catena Media som vi inte tycker är av lägre kvalitet än GIG. Tvärtom stämmer det till lite eftertanke att storägaren Optimizer tillsammans med insiders sålde stora mängder aktier i GIG (cirka 375 Mkr) i början av juni. Kursen var då 5,4 norska kronor styck. Optimizer har inte sålt i Catena Media vad vi sett.

Rådet blir neutral för GIG.