Kan bra bli bättre för Beijer Alma?

Beijer Alma (197 kr) är en industrigrupp i tre huvudsakliga delar: Lesjöfors (fjädrar), Habia Cable (kablar) och Beijer Tech (teknikhandel).

Lesjöfors är klart störst och mest lönsamt. Med rörelsemarginaler kring 20% står denna fjäderverksamhet för nästan 80% av Beijer Almas rörelseresultat.

Koncernens största ägare är Anders Wall som privat och via stiftelser äger en fjärdedel av bolaget samt kontrollerar 53% av rösterna. VD sedan 2018 är Henrik Perbeck som dessförinnan var VD på Viacon.

Bortsett från en kortvarig svacka under det nattsvarta andra kvartalet i fjol så har Beijer Alma återhämtat sig med besked. Man behöver backa tiden ett decennium för att hitta marginaler i den storleksordning som Beijer Alma redovisat de senaste två kvartalen.

Det är tydligt att det inte är tillväxt utan snarare lägre kostnader som ligger bakom det starka resultatet. Bolaget har jobbat hårt med sänka kostnadsbasen men mer övergående omständigheter som minskat resande gynnar också.

Rörelsemarginalen har också stärkts någon procentenhet av statliga stöd och tilläggsköpeskillingar för förvärv som omvärderats. I det nyligen redovisade första kvartalet stärktes dock marginalen till 16,7% utan den sortens medvind vilket är ett rejält styrketecken.

Inom Lesjöfors är efterfrågan och verksamheten någorlunda normaliserad sedan fjärde kvartalet i fjol. Dotterbolaget är bland annat global tillverkare av industrifjädrar för applikationer inom exempelvis verkstad, jordbruk, elektronik, bygg, med mera. Lesjöfors är också en stor tillverkare av chassifjädrar för fordonseftermarknaden som säljs till reservdelsföretag i Europa och USA.

Svackan har varit något djupare inom industrisegmentet men bägge ben är nu tillbaka på nivåer något över de som var före coronakrisen bröt ut.

I första kvartalet steg omsättningen 14% medan orderingången ökade hela 29% justerat för viss valutamotvind. Det bådar gott för framtiden särskilt eftersom rörelsemarginalen (22,1%) redan är klart bättre än i fjol (16,9%).

Även inom Habia Cable är rörelsemarginalen i första kvartalet (12,6%) betydligt starkare än samma period förra året (7,0%). Kostnadsbesparingar och fördelaktig produktmix sägs vara förklaringen. Bland annat har omstruktureringsåtgärder i Kina och Sverige genomförts som ska säkerställa lönsamhet även vid lägre efterfrågan. Bolaget satsar också fortsatt på egenutvecklade kabeltyper med tillämpningar bland annat inom transportsektorn.

Även om bolaget är en av Europas största tillverkare av kundanpassade kablar för högteknologiska applikationer i krävande miljöer så har det historiskt varit en affär med relativt låg rörelsemarginal, 5% till 8% senaste åren. Vi räknar inte med nivåer klart över 10% som långsiktigt hållbara även om bolaget har presterat sådana siffror vissa år.

I april meddelades att Habia Cable utsatts för ett dataintrång som kan leda till leveransförseningar. Vad slutnotan kan tänkas landa på är för tidigt att avgöra men bolaget räknar med att kostnaderna begränsas tack vare koncernens cyberförsäkring.

Det finns en konsolideringstrend inom fjäderbranschen som är mycket fragmenterad. Lesjöfors är drivande i utvecklingen och intressanta spår är bland annat att öka marknadstäckningen till nya kunder och branscher, säkra tillverkningskapacitet samt öka bredden i produkt- och teknikutbud.

Men bolaget är knappast någon förvärvsmaskin. Under 2010-talet har Lesjöfors förvärvat ungefär ett bolag om året med omsättning i storleksordningen 50 till 150 Mkr. För en verksamhet som omsätter omkring 2,5 miljard ger det ett bidrag på bara ett fåtal procent årligen.

Beijer Alma har också de senaste åren trappat upp förvärvstempot betydligt inom bolagets tredje affärsområde, Beijer Tech. De senaste två åren har sex bolag köpts som adderat drygt 350 Mkr i omsättning.

Prislapp per förvärv är inte känt men Beijer Alma har under 2019 och 2020 totalt betalat ganska precis en halv miljard kronor för att förvärva lika mycket omsättning, det vill säga 1,0 gånger försäljningen. Beijer Almas egen värdering ligger på 2,7 gånger så här finns ett visst multipelarbitrage i spel.

Vi tror det finns goda chanser till fortsatt stark utveckling i Beijer Alma. Trots flera förvärv inom Beijer Tech är omsättningen på lägre nivå än 2019 efter stort organiskt tapp på 16% under 2020. Även Lesjöfors är på en något pressad nivå efter svagt fordonsår 2019 och corona 2020. Framöver kan alltså högre tillväxt snarare lägre kostnader bli en viktig drivkraft.

Beijer Alma kan dessutom vara en vinnare om man tror på en trend där leverantörskedjor blir mer lokala. Huvuddelen av bolagets affär bedrivs mellan Beijer Almas europeiska fabriker och europeiska kunder. Även om koncernen också har möjlighet till lågkostnadsproduktion i länder som Kina, Thailand, Lettland, Slovakien och Mexiko.

Den stora frågan är om nuvarande lönsamhet är hållbar. Analytikerna penslar in fortsatt marginalförstärkning från 14,5% i år till 16,5% år 2023. Vi tror snarare att rörelsemarginalen i år kan överraska positivt och räknar med 15,5%. Men att detta kommer normaliseras framöver om bolaget ska hålla jämna steg med konkurrenter när samhället öppnar upp igen. Vi föreställer oss 14,0% som en långsiktigt hållbar nivå vilket är i toppen av vad Beijer Alma mäktat med historiskt.

Vi landar då i att aktien även några år ut handlas kring 17 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Klart högre än de cirka 13 gånger som aktien värderats till i snitt senaste fem åren. Även om vi tror Beijer Alma kan överraska positivt i det korta perspektivet så ser vi ingen uppsida i aktien på längre sikt. Rådet blir neutral.