Kan Isofol Medical trotsa bistert börsklimat?

Isofol Medical är ett Göteborgsbaserat läkemedelsforskningsbolag som befinner sig i relativt sen fas och nu söker kapital för en avgörande studie. Siktet är inställt på att ta fram en produkt, Modufolin, som gör behandlingen av kolorektalcancer mer effektiv. Detta är den tredje vanligaste cancerformen och står för ungefär en tiondel av alla nya cancerfall. En mycket stor marknad hägrar alltså.

Men mellan nuläget och en marknadslansering står alltså en stor studie med hela 450 patienter både i Europa och i USA. Den kommer att kosta ungefär 270 Mkr och bli klar till 2020. Om resultaten faller väl ut ska det räcka för att göra Modufolin till ett godkänt läkemedel.

Isofol behöver drygt 400 Mkr för att finansiera studien och verksamheten fram till att resultaten blir klara. Det är bakgrunden till noteringen. Teckningskursen är satt till 29 kronor vilket ger Isofol ett börsvärde på 960 Mkr. Exklusive nettokassan värderas bolaget till 490 Mkr.

Det är mycket pengar som ska in och Isofol saknar en kapitalstark storägare. Största ägare är grundaren, Bengt Gustafsson, som har cirka 20 procent av aktierna inför noteringen men vars andel blir ungefär halverad efteråt. Ett par ankarinvesterare har man fått in, Handelsbanken Fonder och AFA Försäkring som tecknar sig för 50 Mkr respektive 20 Mkr. Totalt finns teckningsförbindelser på cirka 235 Mkr på plats, 55 procent av emissionen.

Aktietorgsnoterade Yield Life Sciences har spelat en nyckelroll i finansieringen av Isofol fram till nu. Idag finns det ingen verksamhet i Yield och bolaget delade nyligen ut 60 procent av sina aktier i Isofol. Isofol har därför redan mer än 2 400 aktieägare. Yields plan är att dela ut återstoden under det närmaste året.

Det finns en lång och gedigen historia bakom Isofol och dess produkt Modufolin. En historia som säger mycket om hur svårt det är att utveckla nya medel mot cancer, och med vilken ihärdighet det görs. Bolagets grundare, professor Bengt Gustafsson, har under många år forskat kring behandling av kolorektalcancer, och spelat en central roll i skapandet av vad som idag är det helt dominerande behandlingsparadigmet.

Det handlar, grovt förenklat, om att komplettera cellgiftsbehandling med läkemedel som innehåller folater. Folat-preparaten ökar cellgifternas effekt på tumörerna och minskar samtidigt de negativa effekterna av de starka gifterna.

Cellgifterna som används idag (5-FU) är gamla mediciner, utvecklade på femtiotalet. Folat-preparaten skapades på sjuttiotalet, med Gustavsson som med-uppfinnare. Varje år behandlas ungefär 350,000 patienter med dessa produkter, som nu är generika. Tyvärr fungerar de bara på mindre än hälften av alla patienter. Gustavssons forskning visar att drygt 50 procent av patienterna, av genetiska skäl, inte kan omvandla dessa preparat till den substans som verkligen gör nytta i kroppen (den heter MTHF).

Efter flera år av arbete lyckades år 2005 en grupp på bolaget Merck, tillsammans med Gustavsson, skapa en process för att skapa denna kroppsegna substans (MTHF) i ett labb. Detta är produkten Modufolin.

Tanken är att med Modufolin kommer en mycket större andel av patienterna få den starka positiva effekten av folat-behandling. Denna tanke är så smart och väl underbyggd av forskning att till och med amerikanska FDA tycks övertygade. Det är därför Isofol fått beskedet att om den planerade studien visar att Modufolin är överlägset de existerande folat-preparaten blir produkten godkänd. Normalt krävs flera studier för det. Detsamma gäller i Europa. Isofol har därmed säkrat att en relativt kort väg till marknaden återstår (efter många år och stora investeringar).

Merck är en central partner för Isofol. Det handlar dock om kemi-divisionen inom det globala bolaget, inte läkemedelsdivisionen. Merck har patent på den avancerade tillverkningsprocessen och exklusiva rättigheter till tillverkningen. Isofol har också säkrat investering från svenska Recipharm, som står för det andra steget i tillverkningen. Vi tolkar båda relationerna som kvalitetstecken.

Kan man ta fram en produkt som radikalt förbättrar behandlingen inom en vanlig cancerform, då har man en produkt med potential i miljardklassen. Isofols egna beräkningar bygger på en prisbild på 50,000 dollar per behandlad patient. Det går att översätta till en marknadspotential på knappt sju miljarder dollar per år.

Även när man tar hänsyn till att intäkterna ska delas med en försäljningspartner och erkänner att bara en del av potentialen kan realiseras i praktiken ser man mycket stora möjliga intäkter i Isofol.

Börsplus syn på Isofol Medical

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Isofol har ett team på 10 personer och en erfaren styrelse. Styrelsen har ett tydligt ägande i bolaget, framförallt nyckelpersonerna Bengt Gustavsson (grundare), Jan-Eric Österlund (ordförande), Anders Vedin och Lars Lind. Österlund, Vedin och Lind fick nyligen en ersättning på cirka 19 Mkr för sitt arbete i bolaget sedan 2012, kopplat till att bolaget faktiskt noteras. Denna ersättning har konverterats till ägande före listningen, så kostnaden tas av de tidigare ägarna. Gustavsson är fortfarande störste ägare med knappt 20 procent. Anders Rabbe, bolagets vd, har aktier för ungefär en miljon kronor och rejält med optioner (med teckningskurs på 17 kronor). Incitamentsbilden ser bra ut.

2. Track record nyckelpersoner

Styrelsen har imponerande erfarenhet, även om det handlar om seniora herrar som sannolikt har ett tydligt styrelseperspektiv. Anders Rabbe har ingen life science-bakgrund, men har arbetat för Isofol sedan 2010, och har tidigare erfarenhet som First North-vd (Borevind och SpelInvest). Karin Ganlöv är medicinsk chef med gedigen profil. Vi ser detta som en grupp som borde kunna sätta upp strategin och studierna på ett klokt sätt.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Många års arbete och seriösa samarbeten ligger som grund för Modufolin. Risken är fortfarande stor att produkten misslyckas, som i all utveckling av detta slag. Men det är definitivt en trovärdig läkemedelskandidat.

Strategin verkar tydlig och fokuserad. Det handlar om en central studie som avgör utfallet. Vad vi kan förstå är den upplagd enligt konstens alla regler. Vi gillar också att tillverkningsfrågorna är i händerna på trovärdiga partners. Strategin är att säkra en licenstagare när marknadsgodkännandet är på plats. Kanske blir det lite svårare att säkra en sådan affär när det stora läkemedelsbolaget Merck redan har en central roll i produkten, men valt att inte bli licenstagare? När vi frågar bolaget får vi ett trovärdigt svar (helt olika delar av Merck). Vår slutsats blir att produktstrategin verkar trovärdig. Vi är lite mer tveksamma till finansieringsstrategin, men återkommer till det nedan.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Vi väljer att sträcka vårt optimistiska scenario över de närmaste tre åren, fram till 2020 och en avslutad Fas III-studie. För att det ska bli riktigt bra behöver vi göra tre antaganden.

1. Isofol lyckas med sin finansiering och säkrar kapital för hela den planerade studien.
2. Studien inleds enligt plan (Q4 2017), med en ström av nyheter kring milstenar av typen första patient behandlad, interimsanalys (planerad till 2019) och sista patient behandlad.
3. Studien visar att Modufolin-behandling visar signifikant effekt på sina nyckelparametrarna.

Det är långt till 2020 och detta är en rejäl önskelista. Men när detta är avklarat återstår att faktiskt få godkännandet (utan några viktiga inskränkningar), säkra ett avtal med en licenstagare och till sist göra en lyckad marknadslansering, inklusive att visa att patentskyddet håller i praktiken.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är en studie som visar att Modufolin är en överlägsen produkt jämfört med de som nu finns på marknaden.

Optimistiskt scenario

Om Isofol realiserar det optimistiska scenariot är det en enastående framgång. Då är chanserna goda till ett avtal, förhoppningsvis med betydande förskottsbetalningar. Vi gissar vilt när vi tror att börsvärdet skulle kunna landa på fyra miljarder kronor den dagen positiva resultat från studien presenteras. En flerdubbling från dagens värdering handlar det i varje fall om.

Pessimistiskt scenario

Listan över nödvändiga antaganden visar att det kan gå snett på flera sätt under de närmaste åren. Det är ingen sport att rada upp riskerna. Alla inblandade inser att risken är mycket hög. Modufolin får gå in i Fas III-studier utan att ha lyckats i någon Fas II-studie, vilket borde öka risken att misslyckas jämfört vanliga Fas III-projekt. Om ingen överlägsen effekt visas blir det sannolikt ingen andra chans och bolagsvärdet sjunker ihop helt.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Isofol ser ut att vara ett fint exempel på ett bolag som ihärdigt arbetar på att lösa ett viktigt, gammalt och svårt problem. Varför funkar de värdefulla folat-preparaten bara på en minoritet av patienterna? Lyckas man ta fram en lösning är värdet enormt.

Isofol har kommit långt och har en vettig strategi för de närmaste stegen. För att vara läkemedelsutveckling tror vi till och med att riskerna är lite lägre än vanlig, tack vare den gedigna grunden för arbetet (för tydlighetens skull: de är fortfarande höga).

Men vi oroar oss Isofol-aktiens första år på börsen. First North-nykomlingar som Index och IRLAB är också seriösa bolag med kandidater i sen klinisk fas. De har bara hunnit börja genomföra sina planer, med nyligen välfyllda kassor. Men deras aktier har tagit stryk. Isofol tar in mer kapital än de gjorde, har mindre teckningsförbindelser och ingen speciellt stark huvudägare. Det blir inte bättre av att de många ägare som har aktier i egenskap av Yield-ägare riskerar att bli ivriga säljare alltför tidigt.

Vi tror därför att det kan bli en blåsig första tid på börsen även för Isofol. Det lockar därför inte särskilt att teckna aktien nu. Däremot ser vi fram emot att följa bolaget och kanske hitta ett tillfälle att satsa på aktien framöver.