Kindred: Svensk skattesmäll

Första kvartalet 2019 är det första då man kan se vilken effekt som den svenska spelregleringen, med 18 procent skatt, krav på spelpaus med mera, haft på nätspelbolagens siffror. De signaler som kommit har inte varit bra och det är inte heller rapporten från den största noterade aktören, Kindred (83,10 kr).

Vinstutvecklingen var så usel (-50 procent) att aktien borde falla minst dubbelt upp mot vad som sker (-7%). Att så inte sker beror på att tillfälliga faktorer, främst stora bonuserbjudanden, ses som orsaken till den dåliga rapporten. Vi är delvis böjda att hålla med om den tolkningen men frågan är om det räcker för att hålla aktien uppe kortsiktigt.

Några siffror ur rapporten:

Det vi främst tar med oss här är det kraftiga vinstfallet – trots en normal vadslagningsmarginal. Tillväxten är även relativt svag och visar att alla förväntningar om att regleringen av den svenska spelmarknaden skulle leda till ett uppsving har kommit på skam.

Bolaget släpper en handfull andra uppgifter för att visa på omregleringseffekten:

• Spelöverskottet i Sverige var 207 Mkr i kvartalet. Det motsvarar 8 procent av Kindreds totala intäkter.
• Bonusar till svenska kunder har minskat spelöverskottet med 137 Mkr i kvartalet.
• Svensk skatt har ökat kostnaderna med 62 Mkr i kvartalet.
• Omregleringens påverkan på rörelseresultatet före avskrivningar i Q1 var cirka minus 226 Mkr.

Det är stort Sverige-fokus detta kvartal trots att hemmamarknaden faktiskt inte tillhör någon av de tre största för Kindred. Sverige står för 8 procent av intäkterna. Det är trots allt en viktig sak hur det går i Sverige givet att skatteregimen (18 procent) är relativt gynnsam och Kindred har väsentlig storlek (nr tre efter Svenska Spel och ATG). Om de inte kan tjäna bra med pengar här, hur ska det då gå på marknader som Holland där skatten blir klart högre (29 procent) kan man undra.

I våra skisser har Börsplus antagit att Kindred långsiktigt tjänar runt 14 procent av intäkterna när mer än tre fjärdedelar av verksamheten är lokalt reglerad.

Frågan är om det är realistiskt.

Med hjälp av de ledtrådar som Kindred väljer att lägga ut kan man med lite god vilja yxa fram en hypotetisk resultaträkning för den svenska rörelsen. I tabellen nedan finns Börsplus försök till just detta. Det är mest att se som en räkneövning i syfte att klargöra vad för slags marginaler man kan hoppas på framöver.

Våra observationer:

• Det är en hissnande förlust i Q1 2019 som med råge överträffar de illröda siffror som Global Gaming vinstvarnade för (-43 Mkr). Att Kindred-aktien klarar detta visar värdet av att vara geografiskt diversifierad.
• Orsaken till storförlusten är till stor del de bonuserbjudanden som gavs alla kunder i början av 2019. Bonus är gratisspel och mycket dyrt. Inte bara går Kindred miste om intäkten utan man har alla kostnader förknippade med insatserna – inklusive skatt.
• Antar vi normal bonus 2020, vilket bolaget indirekt flaggar för, så finns marginaler på 10 procent på radarn – men bara om intäkterna växer samtidigt som marknadsföringen kan skalas ned. Detta är hur vi tror att marknaden utvecklas. Det ska väldigt mycket till för att nå marginaler i linje med de optimistiska scenarion vi tidigare skissat på (+15 procent).

Även om man inte bör fästa alltför stor vikt vid den typen av osäkra räkneövningar tycker vi ändå det är motiverat att dra ned förväntningarna på vad Kindred kan tjäna långsiktigt.

Hur ska man se på aktien efter detta?

Nästan allt fokus ligger just nu på det dåliga i Sverige. Det kan säkert fortsätta en tid givet nyheter som dagens om att regeringen vill utreda ett möjligt reklamförbud för nätkasino. Men kanske öppnar det trots allt ett köptillfälle i aktien givet att Kindreds öde till stor del styrs av annat än utvecklingen i Norden?

I Västeuropa, och länder som England och Holland, går det bättre. Den rörelsen växer 23 procent i Q1 och har mer potential än det mogna Norden. Förvärv och möjligheterna i USA är andra saker som ändrar bilden av Kindred till det bättre. I USA har den planerade lanseringen i delstaten New Jersey inte blivit av än men sker kanske under maj.

Vi räknar med att Kindred lyfter fram sådana saker tydligare framöver.

Här och nu är det ändå svårt att se någon jättepotential i aktien givet att lönsamheten förblir under press de kommande åren genom den svenska och sedan den nederländska omregleringen 2021. Vi räknar som tidigare med EV/Ebit 13. Att hoppas på högre multiplar tack vare att intäkterna gått från gråzon till vita har hittills varit helt förgäves.

Ett neutralt råd tills vidare och Kindred säljs ur Börsplus portfölj.