Kopparbergs: Söta smaker, sura marginaler

Kopparbergs (112,4 kr) är ett dryckesföretag mest känt för sina cider och öl. Några av bolagets välkända varumärken är Sofiero öl, Kopparbergs cider och Höga kusten.

Dryckerna produceras i bolagets bryggerier i Kopparberg och Laholm (Sofiero). Bolaget äger även ett bryggeri i Sollefteå som har varit ur drift sedan 2019. Största delen av produktionen går till export där Storbritannien är huvudmarknaden (cirka 60% av omsättningen). Den svenska hemmamarknaden står för nära 30% av intäkterna. Sammantaget omsätter bolaget 2,4 miljarder kr på årsbasis.

Största ägare är bröderna Dan-Anders och Peter Bronsman med 22,8% av kapitalet och 65,3% av rösterna tillsammans. Peter är VD medan Dan-Anders är vice-VD. Koncernens styrelseordförande Mikael Jönsson är son till företagaren Nils-Olov Jönsson. Familjens investmentbolag Vätterledens har varit storägare i Kopparbergs sedan 2002 och äger idag 15,8% av aktierna och 7,1% av rösterna.

Kopparbergs affärsmodell bygger på att producera ett smalt men profilerat sortiment av drycker, främst smaksatt fruktcider under egna varumärken.

I Sverige är Systembolaget den viktigaste säljkanalen för alkohol. Men koncernen är också aktiv inom restaurangbranschen via den egna pubkedjan John Scott’s. John Scott’s har 21 pubar och står för cirka 9% av koncernens intäkter.

KopparbergsAnalys

Kopparbergs: Hittat en återställare för tillväxten?

Kopparbergs inledde även ett samarbete med Budweiser Brewing Group (BBG) i maj 2024 där BBG tog över distributionen av Kopparbergs ciderprodukter till pubar och restauranger i Storbritannien. Avtalet utökades under fjärde kvartalet 2024 till att BBG även ska distribuera Kopparbergs nya äppelcider i butiker (off-trade) från och med våren 2025. Enligt VD Peter Bronsman har samarbetet utvecklats mycket positivt hittills där antalet kunder har ökat stadigt. Under årets första kvartal har vi däremot inte sett att effekterna varit tillräckliga för att hålla tillväxten på plus.

Några välkända konkurrenter för Kopparbergs är Spendrups, Carlsberg (Pripps, Falcon med flera) och InBev (Harboe och Beck’s distributörer) inom öl. Även Herrljunga och Galatea är två konkurrenter inom cider.

I och med att en majoritet av intäkterna kommer från export och utlandsförsäljning är bolaget exponerade mot valutaeffekter, främst från brittiska pundet. Under årets första kvartal påverkade ett svagare pund resultatet med nära -17 Mkr. Den risken kan vara värd att ha i bakhuvudet.

Konkurrens och högre råvarupriser pressar marginalerna

Kopparbergs försäljningstillväxt har varierat under de senaste åren. Mellan 2021 och 2024 ökade nettoomsättningen från cirka 1,9 till 2,4 miljarder kronor. Det motsvarar en genomsnittlig tillväxttakt på omkring 4% per år. Tillväxten har främst drivits av export. Totalt har intäkterna utanför Sverige ökat cirka 30% sedan 2019 medan försäljningen i Sverige endast är upp 16%.

Under de senaste fem åren har Kopparbergs fruktcider ökat marknadsandelen inom off trade-segmentet (butiker och dagligvaruhandel) i Storbritannien från cirka 40% till närmare 50%, enligt bolaget. Det är ett tydligt tecken på att Kopparbergs har en dominerande position.

Kopparbergs rörelsemarginal har varit volatil de senaste åren. Före 2022 låg den kring 14%. Sedan dess har det snabbt gått utför. Rörelsemarginalen landade på endast 7,6% under 2024.

Den stora nedgången i lönsamhet beror främst på en kraftig kostnadsinflation. Priserna på viktiga insatsvaror som socker, fruktjuicekoncentrat, glas, aluminium, energi och transporter steg kraftigt under inflationschocken 2022. Kriget i Ukraina och den globala logistikkrisen förvärrade läget ytterligare. Enligt VD Peter Bronsman ökade priserna på insatsvaror med mellan 40% och 60%.

Trots dessa ökningar valde bolaget medvetet att vänta med att höja priser mot kunderna för att skydda konkurrensförmågan och behålla marknadsandelar. Det gällde särskilt på deras viktigaste marknad i Storbritannien. Detta ledde till att marginalerna pressades ned till historiskt låga nivåer. Rörelseresultatet halverades från toppen 2021 trots ökande omsättning.

Det här ser vi som en av de stora svagheterna i verksamheten och branschen. Eftersom konkurrensen är hård och konsumenterna priskänsliga är det svårt för bolagen att höja priserna utan att riskera att tappa kunder. När kostnaderna ökar snabbt men prishöjningar måste skjutas upp eller begränsas blir marginalerna lidande. Intrycket vi får är att det är svårt att genomföra alltför aggressiva prishöjningar utan att tappa marknadsandelar till konkurrenterna. Det innebär sannolikt att återhämtningen mot högre marginaler kan ta några år.

En intressant observation är att Kopparbergs har lägre lönsamhet än flera av sina större konkurrenter. Det tror vi främst beror på att bolaget har mindre skalfördelar än globala aktörer som Heineken eller Carlsberg. Det ledde till ett större marginaltapp jämfört med konkurrenter med bredare produktportföljer och starkare prissättningsmakt.

Enligt Peter Bronsman har nya prisjusteringar genomförts från och med januari 2025. Det förväntas återställa delar av lönsamheten. Under första kvartalet såg vi en tydlig förbättring av bruttomarginalen på försäljningen. Det visar att trenden går åt rätt håll, även om effekterna är relativt små hittills.

Prognos och värdering

Vårt huvudscenario för Kopparbergs bygger på följande antagande:

• Tillväxt. 2025 började svagt för Kopparberg med en minskning av omsättningen med 1,9%. För helåret räknar vi försiktigt med att tillväxten landar på 1%. Under resten av prognosperioden penslar vi en tillväxt på 3%, i linje med bolagets genomsnittliga tillväxttakt senaste fem åren. Snittillväxten bland bryggerierna i peer-tabellen ligger strax högre på 4%.
• Lönsamhet. Kopparberg har historiskt haft en rörelsemarginal på över 12% i snitt. Vi tror en rimlig nivå 2025 är 7,5%. Mot slutet av prognosperioden skissar vi på att lönsamheten ökar till 10%. Antagandet bygger på att prishöjningar sker i snabbare takt än kostnadsökningar under kommande år.
• Värdering. De större bryggerierna med likande affärsmodell i peer-tabellen värderas i snitt till drygt 13x framåtblickande rörelsevinsten. Med våra estimat värderas Kopparberg till cirka 10x rörelsevinsten för 2026. Vi tycker det är rimligt att använda en lägre multipel för Kopparberg som har en lägre lönsamhet. Med en värderingsmultipel på 11x rörelsevinsten för 2027E ser vi en uppsida på 38% för aktien.

Slutsats

Kopparbergs är ett etablerat dryckesbolag med starka varumärken inom cider och öl. Efter några tuffa år med pressade marginaler till följd av kraftig kostnadsinflation har bolaget nu börjat genomföra prisjusteringar samtidigt som inflationstakten har bromsat in. Det ser vi som den huvudsakliga lönsamhetsdrivaren framöver. Även om tillväxten varit låg och volymutvecklingen begränsad finns en förbättringspotential i marginalerna under de kommande åren.

Även i ett pessimistiskt scenario tror vi nedsidan är begränsad till drygt 15%. Det ger en viss säkerhetsmarginal.

Värderingen är i nuläget lägre än branschsnittet. Det speglar de lägre marginalerna och det faktum att Kopparbergs är ett mindre bolag än konkurrenter som Carlsberg eller Heineken. I vårt huvudscenario ser vi en helt okej uppsida på drygt 40% om bolaget presterar enligt estimaten. Direktavkastningen på 6,7% är ett plus för den som gillar utdelningsaktier. Rådet blir köp.