Leonardo: Aktien har lyft

Leonardo SpA (46,50 euro) är en italiensk försvarskoncern. Bolaget omsätter nästan 18 miljarder euro och har cirka 54 000 anställda varav cirka hälften i Italien. Stor delar av försäljningen består av flygvapen i form av stridsflygplan och helikoptrar samt elektronik.

Aktien har inte undgått rallyt i försvaraktier och är upp över 75% i år.

Bolaget grundades 1948 i kölvattnet av andra världskriget. Italienska staten var under denna period mycket måna om att höja den teknologiska standarden på armén. De slog ihop en rad aktörer inom försvars- och flygindustrin under dåvarande namnet Finmeccanica, som blev ett statligt ägt företag.

Dagens Leonardo växte sedan fram genom årtionden av bolagsförvärv och fusioner. Namnbytet till Leonardo gjordes 2016 och syftar, inte helt otippat, på uppfinnaren och konstnären Leonardo Da Vinci. 

Italienska staten är fortfarande enskilt största ägaren med ett innehav på 30% av bolaget.

Stora inom helikoptrar och flygplan

Bolaget är uppdelat i sex affärsområden, där elektronik, flygplan och helikoptrar tillsammans utgör tre fjärdedelar (se grafik längre ned).

Inom Helicopters är Leonardo helhetsleverantör av helikoptrar för både militärt och civilt bruk. Detta betyder att bolaget ansvarar för hela systemets design, integration, testning, certifiering och livscykel – från planering och utveckling till eftermarknadstjänster och underhåll.

Några modeller för transport och spaning är exempelvis AW109 och AW139. För ren krigföring finns AW249. USA, Storbritannien och Italien är stora kunder inom detta segment.

I övriga segment kan Leonardo vara delaktig i konsortium där en grupp försvarsbolag antar ansvaret som huvudleverantör. Vanliga samarbetspartners är brittiska BAE Systems och franska Airbus. Inom Aircraft-segmentet är ett sådant exempel Eurofighter Typhoon. Här agerar även Leonardo vanligen Tier 1-leverantör, vilket innebär att man ansvarar för delsystem i flygplanet.

Ett viktigt delsystem som Leonardo är speciellt duktiga på är flygelektronik (avionik). Dessa system hanterar bland annat navigering, kommunikation, flygkontroll, övervakning av flygdata med mera.

Bolaget är även Tier 1-leverantör i det gigantiska långtgående flygprogrammet F-35. Programmet drivs av amerikanska Lockheed Martin och levererar plan till både USA och allierade.

Framträdande inom elektronik

Defense Electronics är det näst största och mest lönsamma affärsområdet. Här ingår en rad olika elektroniska system som ofta sitter i krigsfordon, luftvärn med mera. Det handlar om radar, sensorer och kommunikationssystem som kopplar samman olika vapen och fordon.

Exempelvis är Leonardo duktiga inom Dual-mode Electro-Optical Seeker (DES) som kombinerar två olika sensorteknologier, infraröd och optisk teknik. Detta gör att ett robotvapen (‘missil’) kan växla mellan olika sökmetoder beroende på mål och miljö.

Även här är Leonardo del i ett konsortium, MBDA, en sammanslagning av missilverksamheterna för Airbus, BAE Systems och Leonardo. En känd produkt är luft-till-luft missilen Meteor.

Några områden som blir allt viktigare delar i krigföring är informationskrigföring, cybersäkerhet, drönare och rymdförsvar. Leonardo har affärer inom detta men de är än så länge en liten andel av försäljningen.

Geografisk exponering

Hur mycket kan Leonardo tänkas gynnas av en europeisk upprustning? 83% av försäljningen är riktad mot försvarsindustrin. De enskilt största marknaderna är USA, Italien och Storbritannien, i fallande ordning. Av försäljningen till försvar är drygt hälften mot Europa.

Sett över alla affärsområden är eftermarknad ungefär 30% av försäljningen, vilket är lägre än andra stora försvarsbolag som i genomsnitt ligger kring 40%.

En hög exponering mot USA, med stor försvarsbudget, har länge setts som en fördel. Men med senaste tidens utspel från Vita huset kan man fråga sig hur många europeiska länder som vill lägga sitt försvar i händerna på amerikansk teknologi. I ett scenario där europeiska inköp av amerikanskt materiel minskar skulle USA säkert svara med samma medicin. Även om det skulle skära sig i affärsrelationerna med amerikanska och europeiska försvarsbolag så tror vi ändå att påverkan på Leonardo hade varit nettopositiv.

Det finns också frågetecken kring om Italiens svaga statsfinanser klarar av att öka försvarsbudget till 3-4% av BNP. EU planerar att tillåta större underskott för försvarssatsningar, för att europeiska länder med sämre ekonomi ska kunna hantera upprustning. Tyskland gjorde en sådan ändring nyligen (4/3), vilket för övrigt skickade upp tyska börsen över 3% för dagen. Troligt är att Italien kommer kunna göra något liknande.

Trögrörlig spelare

Senaste tio åren har bolaget växt med ungefär 3% per år. Tidsperioden har präglats av nedrustning i Europa. Sedan invasionen av Ukraina har bolagets försäljning legat något högre i snitt, cirka 6%. Analytikerna förväntar sig endast cirka 5% tillväxt framåt, vilket är lågt jämfört med likartade bolag som ligger närmre 10%.

Även om efterfrågan på försvar ökat på kort tid, så finns det mycket inbyggd tröghet i systemen. Leonardo ingår ofta i stora, långtgående program där upprampning sker över årtionden. Med långa utvecklings- och utvärderingsfaser där de stora ordrarna levereras långt in i programmen. Förväntar man sig en explosionsartad tillväxt närmsta året blir man nog besviken. Däremot kan bolaget få uppleva åratal med något förhöjd tillväxt med upprampningen som sker.

På grund av sin produktmix är Leonardo inte heller lika exponerad mot Ukrainakriget jämfört med företag som exempelvis Rheinmetall och Saab som upplevt mycket högre tillväxt senaste åren. På kort sikt är krigsmateriel som luftvärn, antipansar och långdistansartilleri det som efterfrågas.

Kunder finansierar utvecklingskostnader

Rörelsemarginalen är mycket stabil och har på årsbasis nästan alltid legat mellan 6-8%. Kostnaderna för utvecklingsprogrammen är utformade så att kunderna står för kostnaderna plus en liten marginal till utvecklande bolag.

På koncernnivå bekostas två tredjedelar av Leonardos forsknings- och utvecklingskostnader av kunderna. Detta begränsar delvis nedsidan, men också uppsidan, i marginalerna.

Både ledning och analytiker tror på att rörelsemarginalen ska öka från 7,5% till 10% närmsta tre åren. Vi har ingen stark åsikt om marginalen men noterar att den högst varit 8,4% senaste tio åren.

Helåret 2024

Bolaget har släppt preliminära siffror för helåret 2024 och fullständig rapport för fjärde kvartalet kommer nästa vecka (11/3). Då kommer bolaget även släppa sin guidning för 2025 och troligtvis nya långsiktiga mål.

I tabellen redovisas pro forma-siffrorna (ett joint venture har inkluderats) för bokslutet samt de långsiktiga målen som sattes för ett år sedan. Det har skett en acceleration i tillväxt under året, både för orderingång och omsättning.

Så värderas försvarsbolagen

Trots den rätt låga förväntade tillväxten värderas bolaget till 20x rörelseresultaten för 2025E. Mycket hänger på marginalexpansionen som ledning och analytikerna målar upp. Då faller värderingen till 15x EV/Ebit för 2027.

Slutsats

Leonardo erbjuder en bred exponering mot en europeiska försvarsinvesteringar. Med extra lutning mot helikoptrar och flygvapen samt elektronik som radar och sensorteknik. Man får en stabil pjäs som är delaktig i flera stora konsortier med säkerheten i långa stabila kontrakt.

Det kommer inte vara någon raketfart i tillväxten. Snarare kommer bolaget gynnas på längre sikt med något förhöjd tillväxt under många år.

Med italienska staten som huvudägare ska man inte räkna med en kapitalallokering som alltid optimeras för aktieägarna.

Jämfört med andra stora försvarsbolag har Leonardo den lägst förväntade tillväxttakten både i omsättning och orderingång. Samtidigt är värderingen i nivå med andra, snabbare växande bolag.

BAE SystemsAnalys

BAE Systems: Köp europeiskt

Vi landar i en neutral hållning till aktien. I vår analys av europeiska försvarsaktier har vi även tittat på BAE Systems och Rheinmetall. Av dessa tre tycker vi BAE Systems är mest köpvärd.