Leovegas: En aktie för hemmasittare

Leovegas (20 kr) var länge en av de snabbast växande operatörerna bland de svenska spelbolagen. Den organiska tillväxten har dock saktat in kraftigt senaste åren. Regleringar i form av höjda spelskatter och diskussioner om spelreklam har präglat agendan.

Leovegas har ett tydligt fokus mot kasinoprodukter. 90 procent av intäkterna kommer från denna kategori varav cirka 20 procent från livekasino. Resterande 10 procent härrör från sportvadslagning. Marknaden för spel på nätet växer som bekant fort. Omkring 10 procent per år enligt branschbedömare. Marknadstillväxten inom livekasino är dessutom högre än så. I Europa har Leovegas totalt sett en marknadsandel på drygt 2 procent.

2019 var ett händelserikt år för Leovegas. Inte minst på grund av att den svenska spelregleringen trädde i kraft 1 januari 2019. Numera måste speloperatörerna ha en licens och betalar dessutom 18 procent i skatt på spelöverskottet.

Under 2019 ökade Leovegas intäkterna med 9 procent på årsbasis. I lokala valutor var den organiska tillväxten 7 procent. Det vill säga något lägre än den generella marknadstillväxten. Konkurrenten Kindreds omsättning var oförändrad under året medan Betsson minskade intäkterna med 5 procent. I ljuset av det var Leovegas tillväxt godkänd. 2018 och 2017 uppvisade Leovegas en organisk försäljningstillväxt på 20 respektive 46 procent jämförelsevis.

Geografiskt sett står Norden för drygt 40 procent av intäkterna. Varav den svenska marknaden utgör drygt 20 procent av intäkterna. Tillsammans med Storbritannien är det bolagets största marknader.

Marknadsklimatet på den svenska marknaden har förändrats mycket efter regleringen. Många operatörer har haft det tufft. I början på mars hade den svenska spelinspektionen utfärdat 96 licenser. 70 stycken av dessa licenser omfattar spel och vadslagning på nätet.

På sikt är vår teori att antalet operatörer kommer minska. De som inte är tillräckligt stora kommer inte vara lönsamma och tvingas lämna marknaden. Konsolideringen på marknaden kommer sannolikt öka. 2018 köptes både Cherry och Mr Green ut från börsen exempelvis.

Den danska marknaden har varit reglerad sedan 2012. Där är skatten 20 procent. Från januari 2021 höjs dock skatten till 28 procent i vårt grannland. Både de norska och finska marknaderna är alltjämt oreglerade.

En annan viktig marknad för Leovegas är Storbritannien. Där har marknadsklimatet också förändrats mycket det senaste åren. I fjol höjdes spelskatten från 15 till 21 procent på kasino. Skatten på sportvadslagning är oförändrad på 15 procent. Den brittiska spelmyndigheten har dessutom infört en rad åtstramningar det senaste året. I januari 2020 infördes ett förbud mot att använda kreditkort som betalningsmedel på spelsajterna i landet.

Leovegas har efter två förvärv i Storbritannien för ett par år sedan relativt stor exponering mot den brittiska marknaden. Gissningsvis 15 procent. Detta har bolaget fått lida av de senaste åren. Leovegas redovisar inte utvecklingen specifikt per geografisk marknad. Det vi med säkerhet vet är däremot att intäkterna på marknaden har minskat jämfört med 2018.

I samband med det fjärde kvartalet 2019 genomförde Leovegas en nedskrivning på cirka 100 Mkr relaterat till varumärket Royal Panda i just Storbritannien. Leovegas har bytt plattform i Storbritannien och det finns tecken på att bolaget verkar vara på rätt spår. Intäkterna ökade med 15 procent under det fjärde kvartalet i landet jämfört med det tredje kvartalet 2019.

I Tyskland och Nederländerna som också är viktiga marknader för Leovegas väntar regleringar under nästa år. Det är en tydlig risk. På sikt borde det däremot vara bra att allt fler marknader regleras då spelreglerna blir mer tydliga. En annan risk är att spelskatten successivt höjs. Den danska marknaden är ett exempel på detta. Kanske följer fler länder med och höjer skatterna på sikt. Det är i vart fall en risk.

Lönsamhetsmässigt landade rörelsemarginalen (Ebit) på 9,6 procent exklusive poster av engångskaraktär år 2019. Resultatmåttet exkluderar även immateriella förvärvsavskrivningar som belastar resultatet.

I samband med bokslutet i mitten på februari meddelade ledningen att bolaget frångår det finansiella målet om en omsättning på 600 miljoner Euro och ett Ebitda-resultat på 100 miljoner Euro 2021. Å andra sidan hade nog ingen räknat med det heller. Ambitionen är nu istället att växa organiskt snabbare än marknaden och nå en rörelsemarginal (Ebitda) på minst 15 procent långsiktigt. Styrelsen föreslår en utdelning på 1,40 kronor per aktie jämfört med 1,20 kr ifjol.

De preliminära intäkterna under januari ökade med 5 procent mot föregående år. Vi tänker oss att Leovegas kan hålla en tillväxttakt på 5 procent under året. Coronautbrottet borde leda till att allt fler personer håller sig inomhus och spelar på nätet. Marknaden kommer växa med omkring 10 procent framöver. Vi räknar med att Leovegas växer 5 procent kommande år.

I takt med skalfördelar och att bolagets kostnadseffektiviseringar får genomslag skissar vi på en marginal på 10 procent. Även om vi använder en multipel på försiktiga 6 gånger rörelseresultatet är uppsidan cirka 90 procent ett par år ut.

Många bolag i sektor värderas lågt och är ratade för tillfället. Att operatörer med stor andel vadslagning påverkas negativt är inte konstigt. Italienska Serie A kommer exempelvis ha uppehåll till den 3 april. Det finns även risk att sommarens Europamästerskap i fotboll kan ställas in eller flyttas. Leovegas påverkas inte så mycket av detta då endast 10 procent av intäkterna kommer från just sportvadslagning. En annan sak som hänt i sektorn är att flera fondbolag av etiska skäl valt att inte investera i spelbolag. Det har pressat flera aktier.

Vårt samlade intryck är att Leovegas har ett starkt varumärke inom onlinekasino. Marknaden kommer växa med tvåsiffrig procenttal framöver. Bolagets grundare tillika VD Gustaf Hagman är största aktieägare med 8 procent av bolaget. Hagman och ett flertal andra ledningspersoner har köpt aktier senaste tiden. Det gillar vi.

Sektorn är ratad men på sikt tror vi ändå oddsen är goda för Leovegas. Den riktige optimisten ser möjligheten att Leovegas skulle bli uppköpta. Det kan möjligen bli jackpot för aktieägarna. Värderingen är låg och vi ser aktien som ett bra alternativ nu när börs- och coronaoron är stor. Rådet blir köp.