Livat Vitrolife har en aktie skör som glas

Vi skrev om Vitrolife i januari. Då stod aktien i 269 kronor och efter talrika hyllningar till bolagets alla kvaliteter landade vi ändå i ett neutralt aktieråd. Vi tyckte kort sagt att riskerna var för stora jämfört med potentialen.

Det var tydligen för fegt. Sedan dess har Vitrolife presenterat två nya kvartalsrapporter som båda visar att bolaget ångar på som tåget i nivå med vårt optimistiska scenario, snarare än vårt mer försiktiga huvudscenario.

Börsens allmänna sug efter tillväxtbolag och de starka kvartalsrapporterna från Vitrolife har varit raketbränsle för aktien som nu snuddar vid börskursen 400 kronor. Det motsvarar ett börsvärde på knappt 9 miljarder kronor, alltså inte långt ifrån att Vitrolife skulle kunna komma in på börsens Large Cap-lista.

**Det är ett p/e-tal på över 40 **räknat på årets väntade vinst. Det är ruskigt dyrt för ett bolag som rimligen måste prestera ganska nära toppen av sin förmåga på en marknad som växer 5-10 procent per år.
I vårt huvudscenario antar vi att bruttomarginalen under kommande år kan klättra en smula från dagsnivån 67 procent men över 70 procent ska man varaktigt inte räkna med.

Kostnadsnivån kommer också stiga med tiden. Vitrolife bygger en global organisation med öka marknadsnärvaro och med stora satsningar på både nya kunder och nya produkter så det är absolut nödvändigt att räkna med att kostnaderna ökar i en takt som inte radikalt avviker från försäljningstillväxten.

Givet en tillväxt på i snitt 13 procent de kommande åren (dubbelt upp mot marknadssnittet) så kommer Vitrolife 2018 upp i en omsättning på strax över 1 miljard kronor. Att man i det läget skulle ha en rörelsemarginal på över 35 procent ser vi som långsökt.

Detta huvudscenario ser vi som väldigt optimistiskt. Det tar inte höjd för några egentliga bakslag alls och bygger på att Vitrolife kan fortsätta ta marknadsandelar samtidigt som man håller uppe prisbilden och stärker sina marginaler. Och glöm inte följande:

• Vitrolife flaggar tydligt för att man nu ser ökad konkurrens. Det gäller inte minst i Kina samt inom det lovande framtidsområdet Time Lapse.
• Vitrolife är också tydliga med att den långsiktiga marknadstillväxten är 5-10 procent och ingenting annat. Volymtillväxten må vara starkare än så men det är uppenbart att det finns utrymme för lägre kostnader, ökad produktivitet och därmed lägre priser.
• På kort frist ska man också komma ihåg att dollarn försvagats en del vilket är en ganska kraftig broms på Vitrolifes tillväxt.

Det svider att behöva sätta sälj på ett fantastiskt tillväxtbolag som Vitrolife men nu är gränsen nådd för vår del. Från nivån 400 kronor per aktie är chansen till god avkastningen alldeles för liten jämfört med den betydande nedsidan om Vitrolife inte levererar 100 procent enligt plan.

Det enda som på någorlunda fundamentala grunder kan ändra bilden är strukturaffärer. Att någon medicinteknikjätte köper ut Vitrolife ser vi som osannolikt på dagens nivåer men Vitrolife skulle hypotetiskt kunna bli en förvärvsmaskin. Vitrolife är en stor aktör på en marknad som börjar konsolideras. En strategiomläggning där Vitrolife börjar förvärva konkurrenter till halva den egna värderingen skulle åtminstone optiskt se oerhört attraktiv ut.

Vi skriver “optiskt” eftersom vi är ganska skeptiska till om det verkligen är en klok idé. Ingen klarar att ha full fokus på allt samtidigt och för Vitrolife verkar det gå utmärkt att växa snabbare än marknaden för egen maskin. Det är en i grunden finare tillväxt än förvärv och därför bör Vitrolife långsiktigt prioritera organisk expansion. Med tiden kommer aktien växa i även dagens ansträngda värdering. Men på lite kortare sikt tycker vi inte man ska äga aktien.