Med Boxer zappar Comhem över till en thriller

– Det här är två riktiga tegelstenar och kopplar man ihop dem får de allt svårare att flyta.

Orden fälldes av dåvarande Tele2-chefen Lars-Johan Jarnheimer om idén att slå ihop Telia med franska France Telecom.

Det här var 2008 och tolkningen är väl att han syftade på två bolag som säljer åldrande standardtjänster på premissen att den stora kundmassan inte ska orka byta till mer moderna och prisvärda lösningar.

Hjälten i dramat, eller boven om man har förlorande bolags perspektiv, är den digitala utvecklingen.

Nya tekniska lösningar ger nya beteendemönster som tillsammans undergräver intäktsbasen för en lång rad branscher.

Förutom den traditionella telefoniverksamheten i Telia kan man som typiska exempel nämna mediebolag som Bonnier, sökföretag som Eniro eller tv-bolag som MTG. Och så klart tv-distributörer som Comhem och Boxer.

Empirin är glasklar. Det är sällsynt att man lyckas reformera bolag med starka positioner på eroderande marknader.

Det visste Lars-Johan Jarnheimer när han recenserade tegelstenarna Telia och France Telecom och det vet han ännu mer idag efter att ha försökt och misslyckats med att få rätsida på Eniro.

Comhem hämtade för övrigt sin förra vd Tomas Franzén från just Eniro. Tomas Franzén gick sen vidare till Bonnier och ersattes på Comhem av Anders Nilsson, med en lång karriär på MTG bakom sig.

Den röda tråden i den här korta exposén är, förutom personkopplingarna, att Comhem är sammanflätat med en rad andra branscher där flertalet står inför likartade utmaningar på grund av ett aldrig upphörande digitalt omvandlingstryck.

Så allt medan de fyra så kallade FANG-bolagen (Facebook, Amazon, Netflix och Google) hela tiden borrar nya hål i de gamla affärsmodellernas läckande Titanicskrov så försöker de traditionella bolagen (här representerade av Telia, Bonnier, Eniro, MTG och Comhem) rädda sig på olika sätt. Med varierande framgång.

MTG försöker bland annat få mer betalt av de operatörer som i höst vill sända MTG:s nya premiumkanal där de största fotbollsmatcherna kommer att läggas. Att operatörerna, som till exempel Comhem och Boxer, framöver kommer att få ta en större del av kostnaden för sändningsrättigheterna är nödvändigt sa MTG:s vd i en intervju med DN tidigare i år.

I ljuset av detta utspel är Comhems förvärv av Boxer logiskt, vilket även SvD har skrivit. Med Boxer blir Comhem större och kan bli en ännu tuffare förhandlingspart mot leverantörer som MTG.

Man får dock känslan att Comhem tonar ner betydelsen av förvärvet. Kanske för att inte dra till sig uppmärksamhet från debattörer som ogillar att statliga verksamheter säljs ut till näringslivet. Eller för att inte ge bränsle till Konkurrensverket.

Comhems tv-verksamhet sköts nämligen som en klassisk kassakossa. Istället för att investera i nya tjänster så skyddar man sin position som marknadsdominant på den stagnerande och på sikt krympande marknaden för tv-kanalpaket. Nedgången snabbas på av att man höjer priserna vilket driver bort vissa kunder men gör lönsamheten högre på de kvarvarande som är tröga och/eller storkonsumenter av tv.

Med förvärvet av Boxers 500 000 tv-kunder så måste Comhem sänka sina redan låga tillväxtutsikter och marginalen späs ut rejält.

Marginalen och lönsamhet är förresten ett eget kapitel i Comhem. Det här är inte en aktie man kan räkna p/e-tal på eftersom avskrivningarna ligger långt över investeringsbehovet. Istället laborerar Comhem med ett hemmasnickrat resultatmått som man kallar för “operativt fritt kassaflöde” vilket är rörelseresultat före avskrivningar men efter investeringar (Ebitda minus capex, på finansengelska). Tabellen nedan visar våra förväntningar på Comhem inklusive Boxer räknat på Comhems mått “operativt fritt kassaflöde”.

Comhem betalar 1,3 miljarder kronor för Boxer som beräknas tillföra Comhem ett operativt fritt kassaflöde på cirka 200 Mkr efter synergier på minst 50 Mkr. Det är inte särskilt billigt för en verksamhet där man är inställd på fortsatt nedgång.

Att sälja tv-kanalpaket är en marknad som sakta äts upp av att alltmer media konsumeras via Youtube, Netflix, iTunes och andra plattformar. Tv-apparaten är inte längre “kyrkan mitt i byn” för annat än väldigt speciella saker som Melodifestivalen (som styrs av SVT) och sport (där mervärdet går till rättighetsägarna eftersom tv-bolagen desperat trissar upp priserna för att vinna budgivningen om publikmagneter som Premier League).

Både tv-bolag som MTG och tv-operatörer som Comhem och Boxer måste alltså stöpa om sina affärsmodeller.

Comhems stora framtidsstrategi är att satsa på bredband. Här hade Comhem kommit rätt långt men med köpet av Boxer blir tv-benet återigen väldigt dominerande. Planen för Comhem är att sälja bredband till kunderna och då särskilt Boxers villaägare. Bredband uppfattas som en mycket mer framtidssäker bransch och följaktligen vill alla ta en stor del av kakan, från tidigare nämnda Telia till Börsplusfavoriten Bahnhof. Konkurrensen kan bli hård.

Vi tror nog att Comhem tänker och gör rätt med köpet av Boxer men det är inte utan konsekvenser. Skuldsättningen går från hög till väldigt hög. Jämfört med Comhems egenvalda mått operativt fritt kassaflöde är skuldsättningen drygt 6 gånger högre.

Det finns alltså inte torrt krut för fler stora förvärv. Vi ser det också som uteslutet för Comhem att göra stora långsiktiga satsningar som kostar kortsiktigt. Banker och aktieägare skulle få ett nervsammanbrott om resultatet kortsiktigt vek ner för att finansiera framtidsinvesteringar. Att vara piskad att leverera kortsiktiga kassaflöden är ingen bra sits för ett företag.

Apropå aktieägare så är det fascinerande att gå igenom Comhems ägarlista. Enligt ägardatatjänsten Holdings är det i Comhem cirka 99 procent fonder av olika slag. Styrelse och ledning äger fläckvis en hel del aktier men därutöver finns det inte en enda svensk ägare av kött och blod som har investerat mer än växelpengar i Comhem.

Vad kan man tänka sig för framtid för Comhems aktie?

Jämfört med några jämförbara bolag är aktien inte billig på något sätt.

Vårt huvudscenario för bolaget är att allt lunkar på ungefär som nu. Kundavhopp inom tv kompenseras av justerade priser och lite tillväxt inom bredband. Den underliggande lönsamheten stannar kvar på en oerhört hög nivå, även om den redovisade vinsten blir svårtydd som tidigare nämnts. Detta och den höga skuldsättningen gör att det är högst olämpligt att värdera Comhem efter p/e-tal. En ganska ambitiös värderingsmultipel på 12 gånger operativt fritt kassaflöde (vårt justerade rörelseresultat, ebit) ger en aktie som i princip inte ska någonstans alls på ett par års sikt.

Exakt så kommer det naturligtvis inte bli. Visst kan man se ett optimistiskt scenario där Comhem nyttjar sin starka ställning för att höja priser och pressa leverantörer och samtidigt växa inom bredband. Då är aktien intressant. Men vi ser också ett inte orealistiskt skräckscenario där säg en femtedel av marginalen äts upp av prispress, kundavhopp och en trögare bredbandssatsning. Då kommer marknaden att stirra på de 10 miljarderna i nettoskuld och dra paralleller till Eniro och andra överbelånade bolag med krympande vinster. Då är nedsidan i Comhems aktie enorm. Sannolikheten för detta är inte jättestor men risken räcker för att man inte ska äga Comhem.