Millicom: Värd risken

Millicom (500 kr) är en ledande teleoperatör i sju länder i Latinamerika med totalt 53 miljoner invånare, bland andra El Salvador, Guatemala och Bolivia. Dessutom agerar man uppstickare i Columbia som är en större marknad med 47 miljoner invånare.

Det rör sig om länder där penetrationen av mer datatunga produkter som mobilt och fast bredband fortfarande är på väg upp från relativt måttliga nivåer. Några exempel:

• I Millicoms länder täcks 30 procent av hushållen av kabel-TV-nät mot runt 70 procent för de mest utbyggda länderna i regionen (Chile) och 90 procent i USA.
• Millicoms 4G-nät täcker hittills 60 procent av befolkningen. Av de befintliga kunderna har 25 procent ett 4G-abonnemang.

Millicom investerar runt 20 procent av sina intäkter och mycket går till att öka räckvidden för sitt 4G- och kabel-TV-nät.

Samtidigt har även Millicom blivit mer av en mogen operatör i den meningen att en del av intäkterna kommer från produkter i strukturell nedgång. Sådana exempel är kontantkort för röstsamtal och SMS. Detta svarar för runt 29 procent av intäktsbasen och minskar med 8-10 procent i årstakt, vilket bidrar till att koncernens totala tillväxt hålls nere.

Under första halvan av 2018 växte Millicom cirka 4 procent organiskt i fasta växelkurser och prognosen är att leverera i övre delen av intervallet plus 2-4 procent för helåret 2018. Det är ändå märkbart bättre än operatörer i Norden och Europa.

Millicoms strategi är att satsa på datatjänster. Det är framför allt inom kabel-TV man valt att spendera pengar. Bolagets vd Mauricio Ramos kom för övrigt från kabeljätten Liberty Global och beskriver sig själv som en ”cable guy” så den inriktningen är varken förvånande eller något som lär ändras framöver.

Nuläget är att kabel-TV-nätet når nio miljoner hushåll av cirka 26 miljoner tillgängliga och byggs ut med en miljon nya hushåll per år. Detta handlar om betydligt billigare bredbandsutbyggnad än den som pågår i Sverige. Millicom gräver inte ned fiber sista biten till hushållen utan bygger ett så kallat hybridnät som använder coaxial eller annan traditionell accessteknik sista biten.

Ledningen anser att ett hybridnät ger tillräckligt bra kapacitet och ser inte att andra aktörer bygger ut på ”svenskt” vis (så kallat FTTH) och därmed får ett mer kraftfullt nät. Det är främst just Millicom som driver på utbyggnaden i sina länder.

Nyligen gjordes ett större förvärv vilket också var på kabelsidan. Millicom spenderade drygt 9 miljarder kronor på 80 procent av aktierna i Onda, som är den ledande kabel-TV-operatören i Panama. Prislappen motsvarar 14 gånger rörelsevinsten. Efter detta svarar kabel-TV, bredband och liknande fasta tjänster för 40 procent av intäkterna i Millicom.

Den stora bilden är att Millicom kan öka sin organiska tillväxt framöver när de gamla produkterna blir en allt mindre del av intäktsbasen – samtidigt som inslaget av kabel-TV-bolag ökar. Detta känns som en ganska bra sak att vara investerad i som placerare.

Tillväxtdrivaren känns väl underbyggd. När mer kraftfulla datatjänster blir tillgängliga så är betalningsviljan stor i konsumentledet. Alla vill ha tillgång till snabbt nät – var de än är.

Kabel-TV genererar den typen av stabila, återkommande, abonnemangsintäkter som börsen gillar och värderar mycket högt. Kanske kan värdet i aktien drivas både av vinstökningar och en högre värdering framöver?

Tabellen nedan ger en förenklad bild av den nuvarande vinstförmågan i bolaget, inklusive Onda-förvärvet. Perspektivet är här hur mycket vinst Millicom genererar till aktieägarna efter avdrag för de stora minoritetsintressen som finns i bland annat Guatemala och Colombia. Att Millicom inte äger sitt resultat till 100 procent innebär att nyckeltal som inte baseras på vinst efter skatt och minoriteter blir missvisande.

Bilden här är alltså att vinsten som ägs av Millicom uppgår cirka 290 miljoner dollar vilket kan översättas till 2,6 miljarder kronor eller 25 kr/aktie. Det är i nivå med vad utdelningen varit på senare år. Det rullande p/e-talet ligger då på 20.

Det är inte självklart vad som är en rimlig värdering av ett bolag som Millicom. Valutarisker och skuldsättning finns på minuskontot. Tillväxten och den starka marknadspositionen är viktiga plus.

Tittar man på liknande bolag så är bilden att både mogna mobiloperatörer och de som verkar på tillväxtmarknader värderas till cirka 13 gånger den väntade vinsten. Kabel-TV-operatörer, däremot, har rena tillväxtvärderingar utan att för den sakens skull växa särskilt bra. De kabelbolag Börsplus tagit fram i tabellen nedan går för 28 gånger den väntade vinsten 2019 och p/e 19 för 2020.

Klart är att kabeloperatörer värderas med väsentlig premie jämfört med mobila spelare. Millicom verkar jobba med att sälja in sig mot aktiemarknaden som ett kabel-TV-bolag och planerar en listning i USA nästa år. Vi får se om det kan medföra en uppvärdering.

Till viss del kan vi köpa att kabeltillgångar har en hög värdering då kundbasen tenderar vara mycket mer lojal än exempelvis mobilkunder. Här kan nämnas att Onda har ett kundtapp (churn) på 1,5 procent per månad vilket ses som mycket lågt. Kapacitetsutbyggnaden är också mer begränsad inom kabel och det saknas virtuella operatörer som pressar priserna.

Möjligen kan man fundera kring vad en eventuell 5G-utbyggnad kan innebära då trådlöst bredband kan konkurrera fasta uppkopplingar. Men detta ligger en bit bort för de flesta av Millicoms länder.

Skulle man vikta multipeln efter Millicoms intäktsmix (med 60/40 för mobilt/fast) så blir utfallet ett p/e på 17. Vi tänker oss då att 60 procent av vinsten får p/e 13 som mobiloperatörer i allmänhet och 40 procent värderas till en lite hetare kabelmultipel på 23,5 gånger vinsten (snittet 2019-20 för kabelbolagen ovan).

Går man på linjen att 17 gånger vinsten är rimligt för Millicom så finns en avkastningspotential kring 20 procent på våra prognoser, vilket framgår i reglaget nedan.

Millicom är en mer riskfylld aktie än Tele2, Telia och Telenor. Bolag på tillväxtmarknader kan bli ruskigt lågt värderade om placerarna känner oro för inflation, valutor, rättsosäkerhet och liknande. Men man får också lite extra tillväxt och chans till en viss uppvärdering vid en USA-listning. Vi lutar åt att man kan köpa aktien.

___________________________

Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.