MTG: Siktar på dubbling

MTG (85,30 kr) är sedan försäljningen av e-sportsverksamheten i februari numera en renodlad mobilspelskoncern som omsätter runt 5 miljarder kronor. Bolagsgruppen består idag av fem spelstudios: Innogames, Hutch, Ninja Kiwi, Kongregate och PlaySimple.

Största ägare med ca 13% i MTG är bolaget EHM efter ett aktieutbyte i början av juni. EHM ägs av säljarna till Innogames – det tyska bolaget som MTG investerade i 2016 vilket blev starten på koncernens omställning till spelsektorn. EHM har ingått ett treårigt lock-up-åtagande där en tredjedel av aktierna blir tillgängliga för handel efter 12 månader, och resterande två tredjedelar efter 24, respektive 36 månader.

I samband med kapitalmarknadsdagen tidigare i veckan presenterade ledningen nya rapporteringssegment. Tanken är att redovisa koncernens fem spelutvecklare inom respektive spelkategori. Kategorierna är Strategy & Simulation, Word games, Tower Defense, Racing och Others.

Strategin i det nya MTG har uppdaterats. I korthet handlar den nya strategin om att hålla fast vid mobilspelsinriktningen, men att förstärka synergier bolagen emellan och öka intäkterna från annonser. Denna marknad växer snabbare än kundfinansierade spel via köp inuti apparna, som MTG historiskt har haft störst exponering mot.

Det relativt nya förvärvet PlaySimple lyfts fram som stjärnan i klassen när det kommer till det som kallas annonsfinansiering. Finanschefen Lasse Pilgaard beskriver denna lösning som en slags hedge mot annonsmarknaden, då MTG:s marknadsföringskostnader ökar när annonsmarknaden är stark, men å andra sidan stiger då också intäkterna. Enligt MTG görs detta för att bredda intäktsslagen, men läst mellan raderna handlar nog det om att överhuvudtaget få tillbaka intäkterna. På rullande 12 månader ligger den organiska tillväxten på -9%.

Det är framförallt strategispelen, i synnerhet Forge of Empires, som fick sig en boost under corona och nu går tillbaka till pre-pandemiska nivåer. VD Maria Redin räknar dock med att den organiska tillväxten kommer tillbaka under andra halvåret 2022, då pandemidopade jämförelsesiffror lättar. Under 2020 växte gamingdelen 7% organiskt, men momentum försvann under andra halvåret 2021. Nu är det istället ordspelen som växer snabbast.

NYA MÅL & MEDEL

Med den nya strategin kommer nya, offensiva mål. Ambitionen är att växa sig dubbelt så stora fram till 2025. Bolaget räknar med att kunna hålla en genomsnittlig organisk årlig tillväxttakt på 7-10%. Det är över marknadens prognostiserade tillväxt på 5% årligen. För att nå omsättningsmålet på 8 miljarder kronor 2025 så kommer man även behöva förvärva sig till tillväxt.

Tur då att Redin och co sitter på 3 färska miljarder från försäljningen av e-sportsverksamheten. Försäljningen av e-sporten inbringade 8174 Mkr, varav 40% har avsatts till aktieägarna. Bolaget delar just nu ut 25 kr per aktie via en omvänd split och har nyligen köpt tillbaka aktier till ett värde av sammanlagt drygt 117 Mkr. I juni sattes ett nytt återköpsprogram igång till ett värde av max 200 Mkr fram till oktober.

Efter sommarens utdelningar kommer den kassa bolaget nu har förmodligen främst kommer gå till bolagsköp och inte mer utdelning. MTG verkar vara fast övertygade om att de ska ha ett starkt kassaflöde under kommande år. Finanschefen talar om en potentiellt fritt kassaflöde/aktie om 14 kr, men guidar inte vidare för någon utdelning.

Men kassan lär i alla fall sättas i nya förvärv. Försäljningen av esportsverksamheten offentliggjordes den 23 februari, dagen innan Rysslands invasion av Ukraina. Kanske kommer det visa sig bli årets mest vältajmade bolagsförsäljning. Priserna på MTG:s konkurrenter och potentiella förvärvsobjekt i spelsektorn har kollapsat sedan dess. Och Redin verkar vara på förvärvsstigen. Hon själv säger att man är i diskussioner med runt 15 bolag, vilket är en snävare beskrivning än det 30-tal bolag det rörde sig om för fem månader sedan.

MTG hade redan innan kassatillskottet fått upp förvärvstempot. De senaste 18 månaderna har man gjort tre förvärv, se tabell ovan.

Ännu har det gått för kort tid för att ge en rättvis utvärdering av investeringarna, men racingspelsutvecklaren Hutch har i alla fall haft ett trögt 1,5 år i MTG. Bolaget har växt drygt 5% sedan förvärvet, vilket är lite för en ny titel. Enligt ledningen har det att göra med nya regler angående datainsamling på nätet. Facebook var en av de aktörer som drabbades hårt av dessa nya regleringar, vilket i sin tur har slagit mot Hutch som hade en relativt stor del av sin marknadsföring där. Ledningen tror på återhämtning i fallet Hutch, men klart är att det nu får ses som en plump i förvärvsregistret.

HÖGA MARGINALER

Så till lönsamheten. Det är lite oklart hur den nya annonsfinansieringsstrategin kommer slå mot marginalerna. Vinstnivån för PlaySimple lär vara i linje med gruppens lönsamhet. Bolaget har dock en högre kostnad för användarförvärv (user acquisition). För koncernen som helhet ligger användarförvärvskostnad/intäkter-ration på 34%, men utan PlaySimple räknar man med att den skulle ha legat runt 24%.

MTG själva verkar i alla fall övertygade om att man ska kunna leverera höga marginaler i framtiden. Målet är att nå en justerad ebitda-marginal på 23-25% för år 2025. Bolaget har tidigare fått bassning för sitt överanvändande av justerat ebitda som resultatmått. För att få en uppfattning om skillnaderna i resultatmåtten så låg den justerade ebitda-marginalen på 24% i Q1. Här exkluderades kostnader för långsiktiga incitamentsprogram om 71 Mkr, nedskrivningar av aktiverade utvecklingskostnader om 7 Mkr och förvärvskostnader om 26 Mkr. Den icke-justerade ebitda-marginalen låg på 17% och ebit-marginalen på 6%.

Men från och med nu har MTG i alla fall slutat att räkna in långsiktiga incitamentsprogram i måttet, motsvarande ungefär 1,5% av försäljningen på rullande 12 månader. Den nya redovisningsstrukturen har sänkt målintervallet, tidigare var var ambitionen att nå en marginal på 24-26%. I vårt huvudscenario räknar vi på en ebita-marginal, d.v.s rörelseresultatet exkluderat för förvärvsavskrivningar.

Ytterligare en punkt det har knorrats om är de höga koncerngemensamma kostnaderna i MTG. Förhoppningarna var att bolaget i samband med försäljningen av e-sporten skulle minska dessa. Men finanschef Pilgaard säger att dagens 100 Mkr, motsvarande drygt 2% av försäljningen, är en rimlig nivå även i det nya bolaget.

SLUTSATS

Vi skissar på en ebita-marginal runt 18% för 2024. Med en investeringsnivå på 3-4% av omsättningen borde det betyda att ebitda-målet runt 24% närmar sig. Vi räknar med med en organisk tillväxttakt på 7%. Förvärv kommer säkerligen tillkomma, men det är inget vi penslar in i våra prognoser. När vi applicerar en EV/Ebita-multipel på 9x får vi en stor uppsida på runt 43%.

Sammanfattningsvis är det ett intressant läge i MTG. Trots lite bryderier kring framtida vinstförmåga lockar den stora kassan. Vi behåller köprådet.

• Skribent äger aktier i bolaget