New Wave: Tillväxt på lager

Huvudägaren och vd Torsten Jansson har sedan 1990-talet byggt upp New Wave Group (49 kr) till ett av Europas största bolag inom produkter för företagsprofilering.

Den affären svarar idag för knappt hälften av New Waves omsättning. Dessutom har New Wave en stor affär inom sport- och golfkläder motsvarande 41 procent av intäkterna.

Det är framför allt egenheterna i profilaffären som gör att New Wave sticker ut och, i alla fall stundtals, har svårt att imponera på börsen.

Lite grovt handlar profilaffären om att köpa in kläder och presentartiklar i Asien och sälja till återförsäljare i Europa. Återförsäljaren adderar sedan ofta ett tryck/logotyp åt sin slutkund – vanligen ett företag.

Det rör sig om standardprodukter med låg eller ingen modegrad att tala om och New Wave ser servicegrad som en avgörande konkurrensfördel. Därav behovet av väl tilltagen lagerhållning. Ambitionen är att kunna leverera 98 procent av sortimentet inom 24 timmar. Detta plus strategin att hela tiden expandera till nya marknader (idag 17 stycken) med ett allt bredare utbud innebär hög kapitalbindning.

Varulagret var 3,28 miljarder kronor per sista september (2,47). Det är mer än halva årsomsättningen. New Wave binder mycket kapital vid tillväxt. Ett mått på det är att det fria kassaflödet endast varit 38 procent av resultatet under de senaste fem åren. Det är dåligt i sig och dessutom kostsamt och ett högt lager är en riskfaktor i händelse av vikande efterfrågan då nedskrivningar kan krävas.

Den andra sidan av myntet är att kapitaltunga affärsmodeller tenderar vara lite mer skyddade för konkurrens. Men när New Wave går halvdant är det lätt att mest se den fula sidan av myntet. Så har det varit nu under hösten då New Wave följde upp en kanonrapport för första halvåret med direkt dåliga siffror för Q3.

Ledningen driver en tydlig expansionsagenda – ny personal, ökad annonsering och produktlanseringar ökar kostnaderna mer än intäkterna. Omsättningen har växt 10 procent hittills under 2018 men rörelsevinsten är ned 8 procent. Det är en blandning av satsningar på geografisk expansion och produktlanseringar inom arbetskläder, idrottsdräkter och löparskor som man satsar på.

Det är ofta profilaffären som styr bilden av New Wave men bolaget har alltså därtill en viktig affär inom sport- och golfkläder. De stora varumärkena här är Craft och Cutter & Buck. Dessa säljs huvudsakligen genom detaljhandeln men även till profilmarknaden. Här spelar varumärke och funktion en mycket större roll än inom profilsegmentet.

Det är också inom Sport & Fritid som New Wave verkar spendera mycket tillväxtkrut, till exempel på att sponsra fotbollslag. Resultatet faller 17 procent hittills i år på grund av ökande kostnader.

Den samlade bilden är att New Wave inte får särskilt höga pluspoäng av börsen för den tillväxt som koncernen presterar. Aktien är ned 10 procent i år och värderas lågt på p/e-tal. Man bör dock ha med den stora skuldsättningen i bilden och då talar vi om EV/Ebit runt 9-10. Det är ändå ingen hög värdering för ett växande bolag.

Är det intressant att köpa aktien?

Vi tänker oss inte att New Wave slår av särskilt mycket på takten i sin expansion eftersom vd i rapporten flaggar att expansionen ska fortsätta ”nästa och kommande år”. Om aktien ska bli bra krävs att bolaget antingen får utväxling på sina satsningar i tydligt förbättrade nyckeltal som vinst och kassaflöde och skuldsättning, eller att börsen svänger i sin syn på New Wave och fäster blicken mer på tillväxten och marknadspositionen än lagerrisker och svag resultatutveckling.

Det senare känns inte särskilt troligt för tillfället varför vi även fortsättningsvis räknar med värderingsmultiplar kring 10-12 gånger rörelsevinsten i våra scenarion. Däremot kan man tänka sig att rörelsemarginalen förbättras i takt med att New Wave utvinner skalfördelar exempelvis genom att öka volymerna i de länder där man byggt upp verksamhet.

På rullande 12 månader ligger marginalen kring 7,5 procent och tyngs alltså av en hel del satsningar och en vädermässigt stökig sommar. Räknar vi med 8 procent som en långsiktig guide och en multipel i linje med dagens EV/Ebit 11 finns drygt 30 procent avkastningspotential på radarn. På gränsen till köpvärt. I ett riktigt negativt scenario finns dock hemskheter som nyemission på pressade nivåer som högt realistiska möjligheter vilket avskräcker.

Vi har svårt att sätta ned foten i en tydlig åsikt och har en neutral inställning till aktien.