Nextcell Pharma: Cellsynt investeringstillfälle

Stamcellsbolaget Nextcell genomför just nu en företrädesemission för att finansiera den fortsatta utvecklingen av läkemedelskandidaten ProTrans. Med finansieringen löst är ett stort hinder passerat för bolaget.

Spotlight-noterade Nextcell (3,50 kr) utvecklar produkter baserade på stamceller. Området är hett. Idag utvärderas olika typer av stamceller för behandling av ett stort antal svåra sjukdomar.

Förra sommaren analyserade vi Nextcell (länk har intill). Vi landade i en svag neutral rekommendation. Vår främsta synpunkt var finansieringsbehovet. Det är förmodligen också den viktigaste anledningen till aktiens dåliga utveckling. Nextcell råder bot på det nu genom en företrädesemission.  

Nextcells läkemedelskandidat ProTrans baseras på mesenkymala stamceller från navelsträngsvävnad. Stamcellerna påverkar immunförsvaret dels genom att utsöndra antiinflammatoriska och immundämpande proteiner i blodet, dels genom direktkontakt med aktiva immunceller. ProTrans ska användas för behandling mot diabetes typ-1 och immunosuppression till exempel i samband med njurtransplantationer för att förhindra avstötning.

Bolaget befinner sig mitt i en klinisk fas I/II-studie med ProTrans på diabetespatienter. Det finns studier som visar att transplantation av mesenkymala stamceller förbättrar de insulinproducerande cellernas funktion hos patienter med nyligen diagnostiserad diabetes typ-1. Förhoppningen är att se återbildning av insulinproducerande celler.

Nextcell driver också Nordens största stamcellsbank, Cellaviva. Sparande av stamceller från nyfödda är vanligt förekommande i många länder men fortfarande i sin linda i Norden. Tanken är att barnens stamceller potentiellt kan komma att användas vid behandling av sjukdomar. Nyligen meddelades att man kommer att erbjuda stamcellsparande även för vuxna som genomgår fettsugningsingrepp.

Om nyemissionen

Avstämningsdagen har varit och handel med teckningsrätter pågår. Tre teckningsrätter berättigar till teckning av två aktier. Teckningskursen är 3,25 kronor per aktie. Teckningsperioden pågår till och med den 20 juni. Det finns möjlighet att anmäla teckning utan företräde.

Nextcell behöver en kapitalinjektion och genomför därför nu en företrädesemission (se faktaruta) som kan tillföra bolaget cirka 21 Mkr efter kostnader. Kapitalet ska användas till att slutföra den kliniska prövningen av ProTrans och för fortsatt expansion av Cellaviva.

Nextcell Pharma Juni 2019
VD: Mathias Svahn
Styrelseordförande: Anders Essen-Möller
Antal anställda: 8
Nyckelpersoners ägande: Cirka 13 %
Lista: Spotlight Stockmarket
Aktiekurs: 3,20 kr
Antal aktier ink. utspädn: 19,1 miljoner
Börsvärde: 61 Mkr
Nettokassa: 28 Mkr
Resultatnivå, årstakt: Cirka -20 Mkr
Källa: SvD Börsplus /Bolaget Räknat på max antal aktier.

Börsplus syn på Nextcell Pharma

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Nyckelpersonerna äger drygt 10 procent av Nextcell efter genomförd nyemission. Genom teckningsförbindelser och garantier är en bit över 80 procent av emissionsvolymen säkerställd. Vd, styrelseordförande och Diamyd Medical har meddelat att de kommer att utnyttja alla sina teckningsrätter.

First North-noterade Diamyd Medical är största ägare i Nextcell. Efter genomförd emission äger Diamyd knappt 13 procent av bolaget. Näst största ägare är styrelseordförande Anders Essen-Möller.

2. Track record nyckelpersoner

Ledningsgruppen inklusive styrelse är tio man stark. Det är ovanligt mycket folk och bred kompetens för ett mindre bolag. Vd Mathias Svahn är medgrundare i bolaget. Han har tidigare varit forskningschef på Karolinska institutet. Styrelseordförande Anders Essen-Möller har bland annat grundat Diamyd Medical. Det senaste tillskottet är Leo Groenwegen som ansvarar för affärsutveckling.  

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Sedan vi senast analyserade Nextcell har bland annat följande hänt:

  • Samtliga doser är utvärderade i den första delen av den pågående kliniska studien. ProTrans-1 har visats säker. Läkemedelsverket har godkänt att hög dos används i den andra delen av studien som är randomiserad, placebokontrollerad och dubbelblindad.
  • ProTrans-1 studien kommer att vara färdigrekryterad i juni. Det betyder att den sista patienten lämnar studien i juni/juli 2020 och efter det kan effekten av ProTrans utvärderas.
  • ProTrans-Repeat är en ny studie som startades i år där de första nio patienterna i ProTrans-1 studien får en ny behandling med ProTrans. Här utvärderas om effekt och säkerhet kan bibehållas vid upprepad behandling med 1-1,5 års mellanrum.
  • Den bevisade säkerheten med ProTrans har resulterat i att Nextcell har sålt celler till ett utländskt biotechbolag för 350 000 kronor.
  • Cellaviva har expanderat till Danmark och är nu Nordens största stamcellsbank. Antalet nya kunder per månad har mer än fördubblats genom ökad exponering via strategiska samarbeten.

Framåt är ett par saker viktigare än andra:

  • Nextcell har tidigare kommunicerat att det kliniska prövningsprogrammet ska breddas vilket betyder att ProTrans ska utvärderas i minst en annan indikation.
  • Pågående studier fortsätter att löpa enligt plan för att om ett drygt år kunna avslutas och ta ProTrans till nästa fas.
  • Nextcell behöver göras mer synligt internationellt för att skapa förutsättningar för utlicensensiering, joint ventures och försäljning av celler.
  • Marknadspenetrationen för stamcellsparande i Norden är framförallt avhängigt på hur välinformerade blivande föräldrar är. Cellavivas viktigaste mål är att öka medvetenheten och nå ut till gravida och deras familjer med korrekt information genom kanaler och personer med hög trovärdighet.

Varje år diagnostiseras hundratusentals människor med diabetes typ-1 i världen. Det finns inget botemedel. Skulle Nextcell framgångsrikt kunna påvisa återbildning av insulinproducerande celler så ligger bolaget i framkant av stamcellsrevolutionen. Det skulle vara stort.

Nextcell kommer inte att ha möjlighet att utveckla ProTrans mot alla indikationer som potentiellt kan behandlas. Det kräver för mycket resurser. Av den anledningen är det partnerskap och utlicensiering som blir den enda rimliga vägen att gå. Bolagets förhandlingsposition blir så klart bättre om positiva studieresultat finns på plats. Vi tror att kontakter redan är tagna och att det bubblar under ytan.

Cellaviva har växt men intäkterna är fortsatt blygsamma. Om Cellaviva skulle nå en marknadsandel på 2 procent av nyfödda i Norden på sikt skulle det kunna innebära en omsättning en bit över 100 Mkr. Det motsvarar samma marknadsandel som i andra länder som ligger längre fram.

Det är dock rimligt att räkna med att det ligger många år fram i tiden. Den komplexa hälso- och sjukvårdsstrukturen i Norden är en inträdesbarriär som försvårar för potentiella konkurrenter.  Det tog Cellaviva två år att få alla tillstånd som krävs.

4. Nödvändiga antaganden i ett optimistiskt scenario

  • Framgångar med ProTrans i den pågående fas I/II-studien som leder till partnerskap eller utlicensiering

Den viktigaste värdedrivaren är framgångar med ProTrans som leder till någon form av affär. Det bedömer vi sker tidigast andra halvåret 2020. Vår bedömning är att ProTrans betydelse för Nextcell vida överskuggar Cellaviva.

Nextcell i ett optimistiskt scenario

Nextcell Pharma Idag Tänkbart 2020
Avklarad milstolpe Pågående fas I/II studie Framgångsrika studieresultat
Kommande värdedrivare (i) Studieresultat Utlicensiering + ytterligare kliniska studier
Värderingsmodell (ii) e.m e.m
Resultatnivå, årstakt Cirka -20 Mkr Neg
Börsvärde, Mkr (iii) 61 Mkr 400 Mkr
Optimistisk vinstchans (iv) 550%

Tabellförklaring

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det som regel slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.

(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.

(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Börsplus (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Börsplus optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.

(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finanseringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Optimistiskt scenario

Om företrädesemissionen fulltecknas har Nextcell en påfylld kassa och värderas till drygt 60 Mkr. I vår förra analys jämförde vi med First North-noterade Corline som vill uppnå samma effekt som Nextcell. Jämförelsen haltar på många plan men ger ändå en fingervisning. Corline värderas till cirka 280 Mkr.

Andra möjliga jämförelseobjekt är Xintela och Diamyd som värderas till drygt 200 Mkr respektive en halv miljard. Hur vi än vänder och vrider på det är Nextcell lågt värderat.

Lyckas Nextcell visa effekt med ProTrans mot diabetes typ-1 är uppsidan betydande. Sker det räknar vi med en utlicensiering. Det resulterar sannolikt i förskottsbetalningar, milstolpsbetalningar och royalties. Det stärker också tron på Nextcell framåt. En värdering på flera hundra miljoner kronor förvånar oss inte om det blir verklighet.

Man kan argumentera för ännu högre värdering om man sneglar på Takedas förvärv av Tigenix för cirka 600 miljoner USD förra året. Det skedde efter att Tigenix första stamcellsbaserade läkemedel fått marknadsgodkännande.

Pessimistiskt scenario

Det finns flera saker som kan gå fel i den pågående fas I/II-studien som kan leda till förseningar eller värre. Skulle ProTrans inte visa effekt är det svårt att se värden i bolaget utöver Cellaviva. Det skulle resultera i en rejäl dykning för aktien.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Satsningen är seriös och folket bakom Nextcell har kompetenserna som krävs för att driva projektet. Med ProTrans i klinisk fas framstår värderingen av Nextcell som låg och uppsidan är betydande. Bolaget har kommit längre än när vi tittade till det sist och värderingen är lägre. Som alltid passar den här typen av tidiga läkemedelsprojekt bara investerare som förstår att risken är mycket hög. Men givet den brasklappen tycker vi Nextcell är en köpkandidat på nuvarande nivåer.

Så ser Börsplus på förhoppningsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.

2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.

3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Börsplus slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

1 eller 2 = Sälj

3 eller 4 = Neutral

5 eller 6 = Köp

OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.
    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här