Nibe: Uppumpade lagernivåer

Nibe (54 kr) utvecklar, tillverkar och marknadsför en rad olika produkter för uppvärmning och energieffektivisering. Exempelvis värmepumpar men även produkter som varmvattenberedare, ventilationsprodukter och braskaminer. Slutkunderna utgörs av fastighetsägare av exempelvis hyresbostäder och kommersiella lokaler samt privata husägare.

Gerteric Lindquist fyllde 72 år i höstas och har varit VD sedan 1988. Lindquist är näst störst ägare med 4,6% av kapitalet, ett innehav värt knappt 5,1 miljarder. Största ägare är Alecta Tjänstepension med 5,5% av kapitalet. I övrigt domineras ägarlistan av fonder och institutioner. Nibe har 22 500 anställda och huvudkontoret ligger i Markaryd i Småland.

De senaste fem åren har Nibe ökat omsättningen med knappt 16% per år i snitt, varav 11% varit organisk tillväxt. Målsättningen är att växa 20% årligen, runt hälften organiskt och hälften genom förvärv. 2023 landade omsättningen på 46,6 miljarder motsvarande drygt 16% tillväxt. Den organiska tillväxten var stabila 10%. Tillväxten började däremot bromsa in under slutet av 2023.

Nibe gör en del förvärv. De förvärvade dotterbolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur och vinsterna återinvesteras i nya förvärv. Koncernen består idag av över 100 självständiga bolag. Strategin har varit mycket framgångsrik över tid.

Koncernens mål är att rörelsemarginalen skall vara minst 10% i snitt över en konjunkturcykel. De senaste fem åren har rörelsemarginalen varit 14,2% i snitt. Ifjol var rörelsemarginalen 14,6%.

Stor och växande marknad

Den totala adresserbara marknaden för Nibe uppgår till över 1200 miljarder kronor. Marknaden är störst för energieffektiva och hållbara produkter inom segmentet för hus- och fastighetsuppvärmning, luftkonditionering samt ventilation.

Uppvärmning av fastigheter står för omkring 40% av världens globala energiförbrukning. Just värmepumpar lyfts ofta fram som ett naturligt och effektivt alternativt för att ersätta olje- och gaspannor.

I början av 2022 steg energipriserna kraftigt. Bland annat efter Rysslands invasion av Ukraina. Många europeiska länder har därefter försökt minska beroendet av rysk gas. Vilket föranlett betydande ökning av fossilfri produkter för värme, ventilation och kyla. 2022 växte Nibe 26,5% organiskt på koncernnivå.

Höga lagernivåer

Distributörerna ökade lagernivåerna en hel del för att möta efterfrågan. När komponentbristen normaliserades i mitten av år 2023 började energipriserna att gå ned igen vilket fick negativ effekt på efterfrågan. En del distributörer hade då också höga lagernivåer och minskade beställningarna för att normalisera lagret. Detta har fått en negativ effekt på försäljning de senaste kvartalen. Mer om det senare.

Störst är marknaden för Climate Solutions. Den adresserbara marknaden uppskattas vara värd hela 1000 miljarder kronor. Marknadssegmentet för Element uppskattas till 160 miljarder medan Stoves (eldstäder och kaminer) bedöms vara värt runt 50 miljarder. Marginalerna har historiskt varit högst inom segment Climate Solutions.

Marknaden är generellt fragmenterad med många aktörer. Några konkurrenter är Bosch, Viessmann, Ferguson och Mitsubishi. Nibe ser fortsatt god tillväxtpotential genom förvärv.

Under 2023 spenderade Nibe knappt 9,2 miljarder på en handfull förvärv. Vanligtvis köper Nibe en majoritetspost med option på att förvärva minoriteten inom några år.

Det klart största bolaget som köptes under fjolåret var nederländska Climate for Life där Nibe betalade 640 miljoner euro. Det motsvarade 2,9x omsättningen (EV/Sales) samt 16,0x rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda) bakåtblickande.

Nibe söker bolag med en stark marknadsposition, kompetent ledning, sann entreprenörsanda samt god ekonomi. Tyvärr brukar Nibe inte uppge köpeskillingen i samband med förvärven med motiveringen att ”den förvärvade verksamheten kommer att utgöra en mindre del av Nibe-koncernen”.

Svagare efterfrågan

Som vi skrev tidigare har efterfrågan bromsat in en del de senaste kvartalen. Nibe redovisade räkenskaperna för första kvartalet häromveckan. Omsättningen sjönk med nästan 19% medan det organiska tappet var 24%. Visst var jämförelsetalet i Q1 2023 med 28% organiskt tillväxt svårt men det är samtidigt tydligt att marknaden är betydligt tuffare.

Sedan slutet av 2023 är det flera europeiska distributörer som arbetar med att sänka lagernivåerna av framför allt värmepumpar men också braskaminer.

Beställningarna till producentledet har därmed varit onormalt låga och motsvarar inte det antal produkter som faktiskt levererats och installerats hos slutkund. Hitintills under 2024 har den europeiska värmepumpsmarknaden nästan halverats sett till tillverkarledet.

Spår normalisering under Q2

Nibe bedömer att de pågående lagerjusteringarna till stor del kommer vara genomförda och bottna under Q2 2024. Därefter bör volymerna i tillverkarledet successivt kunna förbättras och återgå till att motsvara den verkliga efterfrågan hos slutkonsumenterna under andra halvåret.

Vidare lyfter Nibe fram att de senaste årens räntehöjningar påverkar negativt då de inneburit en kraftig inbromsning av nyproduktion av bostäder. Vilket i sin tur haft en tydligt dämpande effekt på efterfrågan på både värmepumpar och braskaminer.

Många europeiska länder arbetar för att ersätta fossila bränslen med mer hållbara alternativ. Nibe menar att ansökningsproceduren för vissa subventioner ofta är komplicerade vilket påverkar omställningen negativt.

En del länders mål om att fasa bort fossila bränslen i befintliga fastigheter ligger upp till 20 år bort vilket fördröjer omställningen enligt Nibe. Dessutom är prisskillnaden mellan gas och el per kilowatttimme väldigt stor i vissa länder. Ofta med en faktor fyra till elens nackdel vilket också har en negativ effekt menar Nibe.

Exklusive engångsposter var rörelsemarginalen 5,4% (15,1) i första kvartalet.

Sänker kostnaderna

Redan i samband med Nibes bokslut i februari i år meddelade bolaget att de infört ett åtgärdsprogram för att sänka kostnaderna. I mitten av april varslades 340 anställda i Sverige. Ungefär lika många väntas få lämna i övriga Europa. Initialt bedömde Nibe att åtgärdsprogrammet skulle ge 600 Mkr i årliga besparingar år 2025 (till en kostnad av 900 Mkr). I dagsläget bedömer Nibe att besparingen kommer uppgå till cirka 750 Mkr medan kostnaden för att realisera besparingarna stiger till 1095 Mkr.

Besparingarna sker främst inom koncernens största affärsområde Climate Solutions. På rullande tolv månader per Q1 2024 är rörelsemarginalen för affärsområdet nu 12,8% (18,0). År 2025 är Nibes ambition att rörelsemarginalen för affärsområdet åter ska nå historiska nivåer vilket implicit innebär 16-18% på Ebit-nivå.

Även utvecklingen för affärsområde Stoves (eldstäder och kaminer) har varit trög senaste året. Marginalen är nu nere på 8,7% R12M per Q1 2024. Under andra halvåret 2024 är ambitionen att rörelsemarginalen ska normaliseras (11-14%).

Segment Element (framför allt värmepumpar) har påverkats negativt. Senaste året är rörelsemarginalen 4,6% för segmentet. Besparingsprogrammet väntas stärka marginalen under året. 2025 är ambitionen att vara tillbaka kring 10%.

Vid utgången av Q1 2024 uppgick nettoskulden till 19,5 miljarder (7,7) motsvarande 2,9x Ebitda senaste tolv månaderna. Det är rätt högt. Exklusive jämförelsestörande poster var kvoten 2,5 gånger.

Prognoser och värdering

Kortsiktigt är osäkerheten på marknaden fortsatt stor. För helåret 2024 skissar vi på att omsättningen faller cirka 7%. Det är i stort sett i linje med analytikerkollektivet. För 2025 och 2026 skissar vi på cirka 10% årlig tillväxt drivet av en normaliserad marknad och ett fortsatt fokus på hållbara energilösningar.

Marginalmässigt räknar vi med 9% i år (avser justerad marginal exklusive engångsposter). I slutet av prognoshorisonten penslar vi in 13% vilket också är i nivå med analytikerkonsensus. Senaste åtta åren är snittet 13,5% jämförelsevis.

Senaste decenniet har Nibe-aktien värderats till 24x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Använder vi oss en av multipel på 20x finns runt 20% uppsida på radarn. Det är inte otänkbart att Nibe kommer värderas högre än så. Samtidigt är 20x inte direkt lågt.

Kan Nibe nå en marginal i linje med de senaste tre åren (14,7%) på omkring 15% och behålla den höga värderingen så finns fin uppsida. Risken är ökad konkurrens och prispress samt att aktien kommer värderas strukturellt lägre på sikt (pessimistiskt scenario).

Nibe är ett kvalitetsbolag som uppvisat lönsam tillväxt under många år och skapat mycket aktieägarvärde. Det senaste året har varit mer utmanande. Aktien har halverats.

Q1 2024 var ett svagt kvartal och Nibe uppvisade negativt resultat för första gången på väldigt många år. Kortsiktigt handlar mycket om att lagernivåerna normaliseras och att kostnadsbesparingarna realiseras. Långsiktigt gynnas Nibe av fortsatt fokus på hållbara och energieffektiva lösningar.

Uppsidan i huvudscenariot är okej. Vi noterar att drygt 7,3% av kapitalet i Nibe är blankat. Det är den högsta nivån på flera år.

Aktien steg nästan 8% när Q1-rapporten presenterades. Men har fallit tillbaka igen. Aktien är mer intressant än på länge och är värd att ha under bevakning. Troligen dröjer det ett par kvartal till innan vinsttillväxten återigen blir positiv. Vi står vid sidlinjen tills vidare med ett neutralt råd.