Note: Värderas lägre än på länge

Den organiska tillväxten har saktat in för kontraktstillverkaren Note. Rörelsemarginalen pressades också något i tredje kvartalet. Ledningen guidar däremot för ökad tillväxt och förbättrade marginaler 2024. Är aktien köpvärd?
Note: Värderas lägre än på länge - Note
Note
Börskurs: 144,00 kr Antal aktier: 29,0 m
Börsvärde: 4 174 Mkr Nettoskuld: 521 Mkr
VD: Johannes Lind-Widestam Ordförande: Anna Belfrage

Note (144 kr) är en av norra Europas ledande kontraktstillverkare inom elektronikbaserade produkter. Bolaget tillverkar exempelvis kretskort, delmontage och kompletta produkter.

Kunderna återfinns inom många olika branscher. Bland annat medicinteknik, verkstad, försvar och avancerad konsumentelektronik.

Största ägare i Note är investeraren Johan Hagberg med 20,6% av aktierna. VD Johannes Lind Widestam äger 1,4% av aktierna.

Affärsvärldens huvudscenario 2022 2023E 2024E 2025E
Omsättning 3 687 4 325 4 757 5 138
 – Tillväxt +39,5% +17,3% +10,0% +8,0%
Rörelseresultat 345 432 480 524
 – Rörelsemarginal 9,4% 10,0% 10,1% 10,2%
Resultat efter skatt 254 316 354 385
Vinst per aktie 8,79 10,90 12,20 13,30
Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,00 0,00
Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Avkastning på eget kapital 27% 25% 22% 19%
Avkastning på operativt kapital 31% 28% 27% 27%
Nettoskuld/Ebit 1,3 1,1 0,6 0,1
P/E 16,4 13,2 11,8 10,8
EV/Ebit 13,6 10,9 9,8 9,0
EV/Sales 1,3 1,1 1,0 0,9
Kommentar: Den organiska tillväxten var 20% år 2022. 5% avser vidarefakturering av komponenter.

De senaste fem åren har Note har vuxit organiskt med runt 20% per år. Ifjol var den organiska tillväxten 20%. Bolagets målsättning är att nå en omsättning på 5 miljarder kronor senast år 2025 samt en rörelsemarginal på minst 10%.

2022 var den redovisade rörelsemarginalen 9,4% (9,5). Exklusive engångsposter så som kundförlust (-15 Mkr), valutakurseffekter, vidarefakturering av extraordinära kostnadsökning var den underliggande marginalen 10,6% jämförelsevis (9,6).

Den organiska tillväxten har saktat in en del senaste kvartalen. I det tredje kvartalet var den organiska tillväxten 3%. Q3 ifjol påverkades positivt av vidarefakturering av komponenter till följd av den globala komponentbristen. Justerat för den extraordinära försäljningen i tredje kvartalet 2022 var den organiska tillväxten 8% Q3 2023.

Note Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2022 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023
Organisk tillväxt (justerad tillväxt) 48% 35% 24% 18% 8% 14% 7% (12%) 3% (8%)
Note Q1-Q3 2022 Q1-Q3 2021
Omsättning 3163 Mkr 2649 Mkr
Tillväxt 19% 45%
Rörelseresultat 312 Mkr 216 Mkr
Ebit-marginal 9,9% 8,2%
Underliggande operativt Ebit 312 Mkr 246 Mkr
Underliggande Ebit-marginal 9,9% 9,3%
Operativt kassaflöde 135 Mkr -34 Mkr
Lager 1440 Mkr 1253 Mkr

Rörelseresultatet i Q3 2023 uppgick till 94 Mkr (57) motsvarande en rörelsemarginal på 9,1% (6,2). Q3 ifjol påverkades negativt av en avsättning för en befarad kundförlust på 30 Mkr (som senare delvis återfördes). Justerat för denna effekt var rörelseresultat och marginal 87 Mkr respektive 9,4%.

Att den underliggande rörelsemarginalen försämrades mot fjolåret beror på att Note haft stora variationer i efterfrågan hos bolagets kunder. En del kunder har velat minska volymerna vilket påverkar marginalen. Samtidigt har andra kunder vuxit fort vilket innebär att produktionen behöver skalas upp med flera produktionslinor som i sin tur påverkat effektiviteten och marginalen negativt, initialt skall tilläggas. Generellt beskrivs efterfrågan som solid. Q3 brukar vanligtvis vara ett säsongsmässigt svagare kvartal på grund av semesterperiod.

På morgonens rapportpresentation lyfte VD Johannes Lind Widestam fram att Note arbetar nära bolagets kunder för att parera eventuell förändring i efterfrågan. Note strävar efter att vara flexibla för att möta förändringar.

Komponentsituation normaliserad

Vidare var budskapet att komponentbristen i stort sett normaliserats. Visst är ledtiderna på vissa komponenter fortsatt längre än vanligt. Men på det stora hela är komponent-situationen numera mer normal än på länge.

Att komponentsituationen blivit bättre innebär också att kunderna ändrat sitt orderbeteende för att själva minska sina lager och kapitalbindning. Numera lägger kunderna beställningar på kortare tidsperioder. Det innebär också att orderboken för Note minskar (-5% i Q3 exklusive förvärv).

Lind Widestam framhäver att den sjunkande orderboken skall ses i ljuset av komponentbristen och det förändrade ordermönstret. Och att det inte skall ses som en indikation på att tillväxten/efterfrågan försämras. Orderboken väntas även minska i det fjärde kvartalet.

Upprepar guidning

Ledningen uppgav att de är trygga med guidningen om minst 4,3 miljarder i omsättning för helåret 2023. Det motsvarar minst 11% tillväxt i Q4. Vi på Afv räknar med 12% tillväxt i Q4. Note ser fortsatt potential till marginalförbättring.

För 2024 väntar sig Note “stark tvåsiffrig tillväxt”, vilket enligt bolaget motsvarar 10-20% tillväxt för nästa år. Guidningen om tvåsiffrig tillväxt baseras på nuvarande produktion och bekräftade avtal med kunderna. Givet osäkerheten med en allt svagare konjunktur kan dock 10% tyckas vara högt. Samtidigt får Note viss draghjälp av brittiska kontraktstillverkaren DVR som förvärvades i början av juli i år. Under helåret 2023 väntas DVR omsätta 12 miljoner pund (165 Mkr) med en lönsamhet i nivå med Notes (kring 10%).

Bolag Tidpunkt Omsättning Rörelsemarginal Köpeskilling EV/Sales EV/Ebit
DVR Ltd (UK) Juli 2023 165 Mkr 10% 124 Mkr 0,8x 7,5x
ATM Electronics April 2023 40 Mkr 8% 36 Mkr 0,9x 11,3x
Dynamic Precision Solutions (Sverige) Juli 2022 140 Mkr 9,5% 70 Mkr 0,5x 5,3x
iPro (UK) Juni 2021 320 Mkr 7,5% 109 Mkr 0,3x 4,5x
Speedboard (UK) November 2018 155 Mkr 10% 87,4 Mkr 0,6x 5,6x
Summa/snitt: 780 Mkr 8,8% 390 Mkr 0,6x 6,8x

Kassaflödet har inte varit så starkt de senaste åren. Det är i linje med andra kontraktstillverkare och beror på ökad lagerbindning på grund av komponentbristen. I takt med ändrat ordermönster och så borde kassaflödet stärktas. Note lyfter fram att de väntas sig ett starkare kassaflöde i fjärde kvartalet jämfört med nivån under Q3 (+34 Mkr).

Ledningen i Note framhäver att de kommer fortsätta att investera i produktionen för att öka effektiviteten och produktionskapacitet. Investeringarna väntas öka i absoluta tal kommande år men sannolikt sjunka som andel av koncernens totala försäljning.

Potential till fler förvärv

Vid utgången av det tredje kvartalet uppgick Notes nettoskuld till 521 Mkr motsvarande 1,0x Ebitda på rullande tolv månader.

Balansräkningen är med andra ord i helt okej skick och Note ser fler möjligheter att växa vidare genom förvärv. Historiskt sett har Note köpt bolag som haft en enda produktionsenhet, vilket varit en bra strategi. Det finns ett stort antal förvärvsobjekt på marknaden med en eller ett fåtal fabriker.

Multiplarna och förväntningarna från potentiella säljare har varit relativt oförändrade senaste åren och Note har typiskt sett köpt bolagen för 5-7x rörelsevinsten, vilket verkar vara en nivå som även går att vänta sig framöver.

På segmentsnivå så är det fortsatt industriområdet som dominerar med drygt hälften av intäkterna.

Note segment 2021 2022 R12M
Industri 1395 Mkr 1916 Mkr 2124 Mkr
Kommunikation 329 Mkr 586 kr 706 Mkr
Greentech 633 Mkr 746 Mkr 648 Mkr
Medicinteknik 286 Mkr 439 Mkr 723 Mkr

Både kommunikation och medicinteknik-segmenten har uppvisat stark tillväxt och står nu för vardera 17% av omsättningen.

Segment Greentech (hållbara produkter, exempelvis laddboxar till elbilar) har haft det lite kämpigare senaste året. Redan under andra halvåret 2022 bromsade tillväxten in vilket framför allt beror på svagare utveckling kopplat till marknaden för laddningsprodukten för elfordon och specifikt den brittiska marknaden.

En annan kund inom området är Charge Amps som säljer laddboxar till elbilar och var med runt 6% av omsättningen en av Notes största kunder ifjol. I augusti i år blev Charge Amps uppköpt av kinesiska bolaget NaaS (noterat i USA). Köpeskillingen uppgick till 742 miljoner kronor motsvarande 2,2x årsomsättningen 2022 för Charge Amos. Under helåret 2022 gjorde Charge Amps en rörelseförlust på -113 miljoner kronor. Exakt hur förvärvet kommer påverka Note är oklart. VD Johannes Lind Widestam ser det “mycket positivt för Charge Amps att de får en ägare som är dedikerad till deras marknad”.

Prognoser och värdering

För helåret räknar vi med en omsättning i linje med bolagets guidning. För 2024 skissar vi på 10% tillväxt (nedre intervallet av bolagets antydan om tillväxt) samt 8% tillväxt år 2025. EMS-marknaden spås växa med omkring 7% per år framöver enligt branschbedömare. Mycket beror förstås också på hur den allmänna konjunkturen utvecklas.

Marginalmässigt räknar vi med 10% i år samt drygt 10% i slutet av prognoshorisonten (10,2%). Note framhäver själv att de inte ser några begränsningar till varför marginalen inte fortsatt skall skala i takt med en god tillväxt och fortsatta effektiviseringar. Samtidigt är det inte heller fel att vara lite konservativ. En marginal på runt 10% är trots allt branschledande för en kontraktstillverkare.

Värdering R12M
EV/S 1,1x
EV/EBIT 10,6x
P/E 12,7x

De senaste åren har Note-aktien värderas relativt högt. Under de senaste månaderna har flera av kontraktstillverkarna utvecklats svagt på börsen. Note-värderas nu till 11x gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) bakåtblickande.

Använder vi en multipel på just 11 gånger finns cirka 40% uppsida på radarn.

Givet att Note växer snabbare än sektorn som helhet och samtidigt inte är beroende av någon större enskild kund borde aktien kunna värderas något högre än snittet.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2024E EV/Ebit 2024E EV/Sales 2024E Ebit-marginal 2024E % Årlig tillväxt 2024E-2025E %
Note -10,1 11,8 9,8 1,0 10,1 9,0
Hanza 50,7 10,3 7,8 0,6 8,2 9,6
Incap -56,2 7,9 6,2 0,8 12,6 13,8
Inission 80,8 10,0 8,4 0,6 6,9 5,0
Kitron 82,5 10,5 9,3 0,9 9,4 7,7
Nolato -4,6 17,6 15,2 1,4 9,5 6,3
Scanfil 48,9 10,8 9,8 0,7 6,8 1,9
Genomsnitt 27,4 11,3 9,5 0,9 9,1 7,6
Källa: Affärsvärlden / Factset

Den organiska tillväxten har börjat bromsa in för Note. I Q3 landade den på 3% (eller 8% justerat för extraordinär försäljning ifjol). Rörelsemarginalen försämrades något men Note väntar sig starkare marginaler kommande kvartal.

Bolaget bibehåller också sin guidning om att omsätta minst 4,3 miljarder i år. Komponentsituationen har normaliserats vilket påverkar ordermönster (kortare tidshorisont) och i sin tur orderboken (negativt). Underliggande orderläge beskrivs som fortsatt starkt.

Så agerar insiders

Senaste året har insynspersoner köpt aktier för 4,8 Mkr. Merparten (3,8 Mkr) avser ordförande Johan Hagberg. Lind Widestam köpte aktier för 1 Mkr i våras (kurs 215 kr). Insynsförsäljningarna uppgår till 5,0 Mkr. Lind Widestam sålde aktier för 4,4 Mkr i början av februari (kurs 223-230 kr) för att täcka skattemässiga åtagande enligt pressmeddelande.

Note kommer att anordna en ny kapitalmarknadsdag i december i år. Troligen kommer bolaget då presentera nya finansiella mål. Note-aktien har sjunkit 20% sedan årsskiftet och över 40% sedan toppnivåerna i somras.

Värderingen har kommit ned en hel del och aktien värderas nu lägre än på flera år. På kort sikt finns osäkerhet kring konjunkturen. Långsiktigt lockar Note med fin historik av lönsam tillväxt som kryddats med värdeskapande tilläggsförvärv. Vi behåller köprådet på aktien.

Tio största ägare i Note Värde (Mkr) Andel
Johan Hagberg 816,1 20,6%
Egil Christen Dahl 211,4 5,3%
Fredrik Hagberg 168,9 4,3%
Avanza Pension 147,4 3,7%
Cervantes Capital 123,1 3,1%
Nordea Funds 77,2 1,9%
Handelsbanken Fonder 66,7 1,7%
Nordnet Pensionsförsäkring 66,4 1,7%
VJ Invest AS 65,4 1,7%
Länsförsäkringar Fonder 63,3 1,6%
Fem största insiders utanför topp tio Värde (Mkr) Andel
Johannes Lind Widestam med bolag 54,3 1,4%
Charlotte Stjerngren 1,1 0,0%
Kamran Shahabi 0,5 0,0%
Bahare Hederstierna 0,4 0,0%
Frida Frykstrand 0,1 0,0%
Källa: Holdings Totalt insynsägande:  26,3%
Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser