Note: Värderas lägre än på länge

Note (144 kr) är en av norra Europas ledande kontraktstillverkare inom elektronikbaserade produkter. Bolaget tillverkar exempelvis kretskort, delmontage och kompletta produkter.

Kunderna återfinns inom många olika branscher. Bland annat medicinteknik, verkstad, försvar och avancerad konsumentelektronik.

Största ägare i Note är investeraren Johan Hagberg med 20,6% av aktierna. VD Johannes Lind Widestam äger 1,4% av aktierna.

De senaste fem åren har Note har vuxit organiskt med runt 20% per år. Ifjol var den organiska tillväxten 20%. Bolagets målsättning är att nå en omsättning på 5 miljarder kronor senast år 2025 samt en rörelsemarginal på minst 10%.

2022 var den redovisade rörelsemarginalen 9,4% (9,5). Exklusive engångsposter så som kundförlust (-15 Mkr), valutakurseffekter, vidarefakturering av extraordinära kostnadsökning var den underliggande marginalen 10,6% jämförelsevis (9,6).

Den organiska tillväxten har saktat in en del senaste kvartalen. I det tredje kvartalet var den organiska tillväxten 3%. Q3 ifjol påverkades positivt av vidarefakturering av komponenter till följd av den globala komponentbristen. Justerat för den extraordinära försäljningen i tredje kvartalet 2022 var den organiska tillväxten 8% Q3 2023.

Rörelseresultatet i Q3 2023 uppgick till 94 Mkr (57) motsvarande en rörelsemarginal på 9,1% (6,2). Q3 ifjol påverkades negativt av en avsättning för en befarad kundförlust på 30 Mkr (som senare delvis återfördes). Justerat för denna effekt var rörelseresultat och marginal 87 Mkr respektive 9,4%.

Att den underliggande rörelsemarginalen försämrades mot fjolåret beror på att Note haft stora variationer i efterfrågan hos bolagets kunder. En del kunder har velat minska volymerna vilket påverkar marginalen. Samtidigt har andra kunder vuxit fort vilket innebär att produktionen behöver skalas upp med flera produktionslinor som i sin tur påverkat effektiviteten och marginalen negativt, initialt skall tilläggas. Generellt beskrivs efterfrågan som solid. Q3 brukar vanligtvis vara ett säsongsmässigt svagare kvartal på grund av semesterperiod.

På morgonens rapportpresentation lyfte VD Johannes Lind Widestam fram att Note arbetar nära bolagets kunder för att parera eventuell förändring i efterfrågan. Note strävar efter att vara flexibla för att möta förändringar.

Komponentsituation normaliserad

Vidare var budskapet att komponentbristen i stort sett normaliserats. Visst är ledtiderna på vissa komponenter fortsatt längre än vanligt. Men på det stora hela är komponent-situationen numera mer normal än på länge.

Att komponentsituationen blivit bättre innebär också att kunderna ändrat sitt orderbeteende för att själva minska sina lager och kapitalbindning. Numera lägger kunderna beställningar på kortare tidsperioder. Det innebär också att orderboken för Note minskar (-5% i Q3 exklusive förvärv).

Lind Widestam framhäver att den sjunkande orderboken skall ses i ljuset av komponentbristen och det förändrade ordermönstret. Och att det inte skall ses som en indikation på att tillväxten/efterfrågan försämras. Orderboken väntas även minska i det fjärde kvartalet.

Upprepar guidning

Ledningen uppgav att de är trygga med guidningen om minst 4,3 miljarder i omsättning för helåret 2023. Det motsvarar minst 11% tillväxt i Q4. Vi på Afv räknar med 12% tillväxt i Q4. Note ser fortsatt potential till marginalförbättring.

För 2024 väntar sig Note “stark tvåsiffrig tillväxt”, vilket enligt bolaget motsvarar 10-20% tillväxt för nästa år. Guidningen om tvåsiffrig tillväxt baseras på nuvarande produktion och bekräftade avtal med kunderna. Givet osäkerheten med en allt svagare konjunktur kan dock 10% tyckas vara högt. Samtidigt får Note viss draghjälp av brittiska kontraktstillverkaren DVR som förvärvades i början av juli i år. Under helåret 2023 väntas DVR omsätta 12 miljoner pund (165 Mkr) med en lönsamhet i nivå med Notes (kring 10%).

Kassaflödet har inte varit så starkt de senaste åren. Det är i linje med andra kontraktstillverkare och beror på ökad lagerbindning på grund av komponentbristen. I takt med ändrat ordermönster och så borde kassaflödet stärktas. Note lyfter fram att de väntas sig ett starkare kassaflöde i fjärde kvartalet jämfört med nivån under Q3 (+34 Mkr).

Ledningen i Note framhäver att de kommer fortsätta att investera i produktionen för att öka effektiviteten och produktionskapacitet. Investeringarna väntas öka i absoluta tal kommande år men sannolikt sjunka som andel av koncernens totala försäljning.

Potential till fler förvärv

Vid utgången av det tredje kvartalet uppgick Notes nettoskuld till 521 Mkr motsvarande 1,0x Ebitda på rullande tolv månader.

Balansräkningen är med andra ord i helt okej skick och Note ser fler möjligheter att växa vidare genom förvärv. Historiskt sett har Note köpt bolag som haft en enda produktionsenhet, vilket varit en bra strategi. Det finns ett stort antal förvärvsobjekt på marknaden med en eller ett fåtal fabriker.

Multiplarna och förväntningarna från potentiella säljare har varit relativt oförändrade senaste åren och Note har typiskt sett köpt bolagen för 5-7x rörelsevinsten, vilket verkar vara en nivå som även går att vänta sig framöver.

På segmentsnivå så är det fortsatt industriområdet som dominerar med drygt hälften av intäkterna.

Både kommunikation och medicinteknik-segmenten har uppvisat stark tillväxt och står nu för vardera 17% av omsättningen.

Segment Greentech (hållbara produkter, exempelvis laddboxar till elbilar) har haft det lite kämpigare senaste året. Redan under andra halvåret 2022 bromsade tillväxten in vilket framför allt beror på svagare utveckling kopplat till marknaden för laddningsprodukten för elfordon och specifikt den brittiska marknaden.

En annan kund inom området är Charge Amps som säljer laddboxar till elbilar och var med runt 6% av omsättningen en av Notes största kunder ifjol. I augusti i år blev Charge Amps uppköpt av kinesiska bolaget NaaS (noterat i USA). Köpeskillingen uppgick till 742 miljoner kronor motsvarande 2,2x årsomsättningen 2022 för Charge Amos. Under helåret 2022 gjorde Charge Amps en rörelseförlust på -113 miljoner kronor. Exakt hur förvärvet kommer påverka Note är oklart. VD Johannes Lind Widestam ser det “mycket positivt för Charge Amps att de får en ägare som är dedikerad till deras marknad”.

Prognoser och värdering

För helåret räknar vi med en omsättning i linje med bolagets guidning. För 2024 skissar vi på 10% tillväxt (nedre intervallet av bolagets antydan om tillväxt) samt 8% tillväxt år 2025. EMS-marknaden spås växa med omkring 7% per år framöver enligt branschbedömare. Mycket beror förstås också på hur den allmänna konjunkturen utvecklas.

Marginalmässigt räknar vi med 10% i år samt drygt 10% i slutet av prognoshorisonten (10,2%). Note framhäver själv att de inte ser några begränsningar till varför marginalen inte fortsatt skall skala i takt med en god tillväxt och fortsatta effektiviseringar. Samtidigt är det inte heller fel att vara lite konservativ. En marginal på runt 10% är trots allt branschledande för en kontraktstillverkare.

De senaste åren har Note-aktien värderas relativt högt. Under de senaste månaderna har flera av kontraktstillverkarna utvecklats svagt på börsen. Note-värderas nu till 11x gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) bakåtblickande.

Använder vi en multipel på just 11 gånger finns cirka 40% uppsida på radarn.

Givet att Note växer snabbare än sektorn som helhet och samtidigt inte är beroende av någon större enskild kund borde aktien kunna värderas något högre än snittet.

Den organiska tillväxten har börjat bromsa in för Note. I Q3 landade den på 3% (eller 8% justerat för extraordinär försäljning ifjol). Rörelsemarginalen försämrades något men Note väntar sig starkare marginaler kommande kvartal.

Bolaget bibehåller också sin guidning om att omsätta minst 4,3 miljarder i år. Komponentsituationen har normaliserats vilket påverkar ordermönster (kortare tidshorisont) och i sin tur orderboken (negativt). Underliggande orderläge beskrivs som fortsatt starkt.

Note kommer att anordna en ny kapitalmarknadsdag i december i år. Troligen kommer bolaget då presentera nya finansiella mål. Note-aktien har sjunkit 20% sedan årsskiftet och över 40% sedan toppnivåerna i somras.

Värderingen har kommit ned en hel del och aktien värderas nu lägre än på flera år. På kort sikt finns osäkerhet kring konjunkturen. Långsiktigt lockar Note med fin historik av lönsam tillväxt som kryddats med värdeskapande tilläggsförvärv. Vi behåller köprådet på aktien.

• Disclaimer: Skribent äger aktier i Note