Raketech: Fortfarande undervärderad

Raketech (21 kr) sysslar med webbaserad marknadsföring av nätspelbolag. Merparten av omsättningen, 64%, kommer från prestationsbaserad ersättning som speloperatörer betalar när besökare på Raketechs webbsajter, som Casionfeber.se, klickar sig vidare, sätter in pengar och satsar.

Ca 17% av intäkterna kommer från abonnemang och speltips och 19% från köpt trafik (Network).

Största ägare är Tobias Persson Rosenqvist med knappt 10% av aktierna. Grundare och insiders äger ca 18% av aktierna.

RaketechAnalys

Raketech: Jämförelsevis billig

Vi skrev om den här aktien i augusti förra året då kursen låg kring 19 kr. Raketech sticker ut som ett billigt bolag med p/e-tal kring 10 och då ingår stora icke-kassaflödespåverkande förvärvsavskrivningar i vinstsiffran. Idén var att om bolaget kunde lyckas behålla sina dåvarande marginaler (40% före avskrivningar) så var aktien rejält undervärderad (värd 32 kr).

Bredning genom förvärv

Alla de stora affiliatebolagen, inklusive Raketech, har gjort en betydande förflyttning under de senaste 1-2 åren. Bort från ett Europa som präglas av lägre tillväxt, ökande skattesatser på spel samt en tuffare miljö för marknadsföring av dessa produkter och då särskilt nätkasino. Istället har de satsat mycket på USA där nätspel introducerats i flera delstater under senare år, men även exempelvis Latinamerika. Detta har åstadkommits genom förvärv.

I första kvartalet 2022 var Raketechs intäkter från Norden 42%, Övriga Europa 5%, USA 19% och Övriga världen 33%. Just den höga andelen i Övriga världen är utmärkande. Det rör sig om Japan, Indien och länder i Sydamerika.

Här, liksom i USA, är nätspelmarknaden mindre mogen och växer snabbare. I Europa verkar förbli en svag punkt och Raketech rapporterar om problem i Finland där kunderna fryst sin marknadsföring efter nya regler från årsskiftet. Även Tyskland ska vara en besvärlig marknad, enligt Catena Media, men Raketech har alltså begränsad exponering i Europa utanför Norden.

Integration och skulder

Raketech har investerat ca 475 Mkr i fem förvärv sedan 2020 vilket finansierats genom avyttring av bolagets rörelse inom finansprodukter, lån på ca 150 Mkr (4,25% ränta), tilläggsköpeskillingar samt eget kassaflöde. Bolaget betalar inte utdelningar. Nettoskulden inklusive tilläggsköpeskillingar är ca 420 Mkr eller 2,2x Ebitda. Detta är ingen alarmerande nivå men innebär förstås ett ökat risktagande jämfört med tidigare då bolaget drevs utan skuld att tala om.

Affärerna sker till multiplar på i medeltal 5x Ebitda vilket är attraktivt men inte direkt ovanligt för det slags tillgångar detta gäller. Beräkningen inkluderar tilläggsköpeskillingar.

Bolaget staplar dock inte förvärven på varandra utan har höga ambitioner när det gäller att utveckla dem. Det senaste köpet, till exempel, var ett bolag kallat ATS från Baltimore (USA) med 20 anställda. De levererar speltips på de stora amerikanska sporterna på abonnemangsbasis. Här är alltså spelarna – inte spelbolagen – kunder.

Raketech har idén att komplettera ATS affärsmodell med affiliering. ATS webbtillgångar drar till sig relevant trafik som kan konverteras till deponerade kunder hos spelbolag. I ett tidigare USA-förvärv har Raketech lyckats bygga upp den intäktsströmmen från noll till 10% av intäkterna.

Hur sådana projekt faller ut och vilken kvalitet de förvärvade tillgångarna visar sig ha, kommer spela stor roll för hur Raketech utvecklas i framtiden. Grovt uppskattar vi att 2020-21 års förvärvade tillgångar genererar 40-50% av årets rörelsevinst (Ebitda).

Nuvarande lönsamhet

I det senaste kvartalet ökade omsättningen med 380% till ca 130 Mkr. Den organiska tillväxten var 7%. Ledningen lyfter fram att de under 2021 förvärvade tillgångarna håller hög tillväxt, på 35-85% för de sajter som är inriktade på Indien och Sydeuropa. Rörelseresultatet var 33,5 Mkr, inklusive 20 Mkr förvärvsavskrivningar. Det motsvarar en marginal på 26%.

Ledningen lämnar en prognos att omsättningen 2022 blir 50-55 miljoner euro (525-578 Mkr) och rörelsemarginalen 40-44% före avskrivningar. Vi räknar med att årets marginal inklusive avskrivningar blir 27%.

Vi tänker oss inte att den framtida utvecklingen avviker så mycket från nuläget – alltså en tillväxt runt 5% för egen maskin med 27% i marginal. Vi ska dock nämna att ledningen under Q1 har presenterat en satsning på en egenutvecklad B2B-produkt, kallad Affiliate Cloud. Vi förstår det som att denna plattform ger spelbolag och andra affiliatebolag tillgång till det slags verktyg Raketech använder internt för att optimera trafik, administration med mera.

Ledningen tror att produkten kan addera minst 10 miljoner euro i årsomsättning inom två år till 10-15% marginal. Detta har vi inte med i våra prognoser.

Första kvartalet 2022 – jämförelse

Tabellen visar några nyckeltal för tre marknadsföringsbolag. Vi anser att hög andel intäktsdelning, USA och Sport är plus. Som framgår ligger Raketech efter de andra på USA och Sport (Better Collective redovisar inte sport-andel men den är sannolikt mycket hög), men lite högre på intäktsdelning.

Den organiska tillväxten på 7% ligger mellan de bägge andra, men bolagen redovisar inte nyckeltalet helt jämförbart. Givet att USA-andelen i Raketech är relativt låg tycker vi ändå att tillväxten är bra i bolaget. Värderingen är högre än i Catena, men Raketech är det bolag som har högst andel förvärvsavskrivningar. Om vi gör om värderingen utan dessa skulle P/E-talen bli kring 5,5.

Q1 är ett säsongsmässigt väldigt starkt kvartal på den amerikanska spelmarknaden eftersom NFL-slutspelet infaller då. Så det är inte helt rättvisande att extrapolera detta kvartal för bolag med hög USA-andel. P/E-talen i tabellen får tas med en nypa salt, särskilt som skuldsättningen skiljer sig åt mellan bolagen.

Slutsats

Raketech har hela sin börskarriär varit en billig aktie och är det idag också. Det fria kassaflödet motsvarar 20% av företagsvärdet (börsvärde + skuld) i årstakt. Så kan det inte fortsätta länge till utan att aktien värderas upp, kan man tycka.

Avkastningen genereras dock i hög grad av nyförvärvade tillgångar och med viss skuldsättning blir risknivån högre. Bolagets marknad är också instabil och utsatt för regleringsrisk. Så den låga värderingen kommer med risker och aktien är inte för alla. Men hittills utvecklas bolaget i rätt riktning och vi behåller köprådet på aktien.