Securitas: För dystra tongångar kring säkerhetsjätten

Securitas (148 kr) är ett av världens största bevakningsföretag med över 370 000 anställda i 58 länder. På börsen har Securitas underpresterat index de senaste åren och just för stunden är tongångarna lite extra negativa kring aktien.

De senaste rapporterna har varit i underkant av analytikerförväntningarna. Värderingen ligger lite under det intervall på 15-18 gånger vinsten som aktien tenderat handlas till sedan 2015. Kanske är Securitas ett alternativ för placerare som inte känner sig helt bekväma med rallyt i cykliska aktier?

Det finns både plus och minus i koncernens basaffär. I grund och botten växer efterfrågan på bevakning och liknande tjänster ganska bra, runt 5-6 procent årligen. Det finns en viss tendens att bemannad bevakning minskar på bekostnad av kamera- och larmbaserade lösningar. Securitas är dock väl med på den trenden och har en femtedel av sin försäljning från kontrakt med teknikinnehåll.

De senaste åren har Securitas växt organiskt i linje med marknadens 5-6 procent. Tack vare förvärv har den totala tillväxten varit 1-2 procentenhet högre än så. Koncernen har adderat kring 50 000 nya medarbetare sedan 2014. Parat med en stabil rörelsemarginal på 5,0-5,2 procent har detta ökat vinsten drygt 8 procent per år. Koncernen drivs med målsättningen att öka vinsten 10 procent per år, mätt som ett genomsnitt.

Det som saknas i den finansiella utvecklingen är en tydlig utveckling mot bättre marginaler. Securitas är en tjänstekoncern så skalbarheten på tillväxt lär alltid vara begränsad. Bolaget har inte heller något uttalat mål att nå en viss marginal. Men det är troligen på marginalsidan potentialen till en uppväxling i vinsttillväxten ligger, om det nu finns någon sådan i Securitas.

Det finns ett par faktorer som talar för att Securitas långsiktigt borde tjäna lite mer på sina volymer. Fasta och halvfasta kostnader kan slås ut över en stadigt större intäktsmassa, till exempel. Men den stora saken är den förändring i intäktsmixen till större andel uppdrag med teknikinnehåll som koncernen arbetar aktivt för.

Det rör sig om de områden Securitas kallar Security Solutions och Electronic Security (förkortat SSES). Till stor del är detta design, installation, underhåll och övervakning av larm och kameraövervakningssystem. Medan traditionell, bemannad, bevakning är en affär med 4 procent marginal så kan marginalen ligga upp kring 10 procent inom detta område.

Förra året växte dessa högmarginalaffärer cirka 10 procent till 23,2 miljarder kr. Det är 21 procent av Securitas totala omsättning. Den andelen har ökat stadigt år för år från en bas under 10 procent 2014. Ledningen har satt upp som mål att öka försäljningen från dessa områden till 40 miljarder 2023.

Men vi kan alltså inte se någon tydlig tendens till att Securitas ökar marginalen. Det är kanske till viss del en konjunktureffekt. Med en personalomsättning kring 40 procent är koncernen starkt exponerad för spotpriset på arbetsmarknaden, kan man säga. I bra tider är det svårt att attrahera personer till väktarjobbet som typiskt sett inte är så välbetalt. Snittlönen på den största marknaden, USA, är runt 30 000 dollar för en väktare. I konkurrensen om arbetskraft så blir det en utmaning att hantera löneinflation.

Under 2019 kunde inte Securitas kompensera för löneinflationen med pris ut mot sina kunder. Löneinflationen förefaller värst i USA medan det i Europa är prispressen som ställer till det. Marknaden är mindre konsoliderad i Europa och Securitas har en strikt policy att inte prisa in sig på kontrakt. Vi kan notera att koncernen tappat flera större bevakningsuppdrag, bland annat för flygplatser, under senaste 1-2 åren.

En annan omständighet värd att lyfta fram när det gäller marginalutvecklingen är att Securitas förvärv tycks späda ut lönsamheten initialt. Det är främst bolag inom larm (övervakning och installation) som köps för att leverera på strategin att öka teknikinnehållet, även om det också sker expansion på utvalda marknader (Australien, Turkiet) och inom konsultdelen Pinkerton.

Åren 2018-2019 spenderade koncernen 2,2 miljarder på förvärvade enheter med 3,4 miljarder i omsättning men ett samlat rörelseresultat inte mycket över noll. Den här marginalutspädningen kan mycket väl reverseras när synergier realiseras och om Securitas gör större förvärv av lönsammare bolag framöver, i stil med 2015 års Diebold-köp som adderade en larmrörelse med 9 procents marginal.

Ledningen har satt in åtgärder för att förbättra effektiviteten. I februari 2019 lanserades två effektiviseringsprogram. Dels siktar Securitas på att sänka sina interna kostnader för IT genom att slå ihop en rad system och enheter. Här finns 300 Mkr att spara. Dels utsätts den amerikanska verksamheten för åtgärder som ska bättra på rörelsemarginalen med 0,5 procentenheter. Det kan lite grovt översättas till 250 Mkr i ökat resultat.

Genomslag för dessa program väntas dock inte förrän kring 2022.

Kan mer teknikinnehåll, effektiviseringar och fortsatt skaplig tillväxt leda till högre marginaler framöver? Förväntningarna är lågt ställda på aktiemarknaden där den samlade meningen i analytikerkollektivet är på en ökning till 5,3-5,4 procent de kommande två åren.

Om marginalutvecklingen går bolagets väg så finns en bra potential i aktien. Om inte och koncernen taktar på kring lite dryga 5 procent, bör man få försäljningstillväxten i avkastning plus utdelning och viss chans till uppvärdering i multiplarna.

Då är Securitas en aktie som ger 10-12 procent per år, vilket är ungefär det som ligger i vårt försiktiga huvudscenario. Där räknar vi med en tillväxt (ca 3-4%) lite under de senaste årens, en något bättre marginal (5,3%) och en värdering i nivå med dagens (EV/Ebit 12 motsvarande p/e 15). Det ger en avkastningspotential kring 35 procent.

Intrycket är att den svacka som Securitas är i sedan ett knappt år präglar värderingen av aktien lite väl mycket. Vi sätter ett köpråd på aktien.