Swedish Match: Tobaksfri tillväxt

Många känner nog till Swedish Match (453,50 kr) som marknadsledare inom snus i Skandinavien med varumärken som General, Göteborgs Rapé, Ettan, med flera. Bolaget har också stor verksamhet i USA inom tuggtobak, cigarrer och amerikanskt snus (moist snuff). Samt global tillverkning av produkter som tändstickor och tändare.

Det finns flera orsaker att intressera sig för Swedish Match som investeringsobjekt:

• Starka varumärken och trogna/beroende kunder.
• Marknader som är koncentrerade till ett fåtal stora aktörer där Swedish Match i flera fall är ledande.
• Tillväxt på den viktiga hemmamarknaden såväl som spännande expansionsmöjligheter inom både traditionellt och tobaksfritt snus.

För den intresserade ger tabellen nedan en överblick av Swedish Match produkter, bolagets position på respektive marknad samt marknadernas karaktär.

Snusprodukter och moist snuff i Skandinavien och USA står tillsammans för knappt hälften av omsättningen med rörelsemarginaler kring 45 procent. Positionen i Sverige är givetvis urstark med tanke på Swedish Match historia som en del av det gamla svenska tobaksmonopolet och länge ensam tillverkare av snus som ju i huvudsak är en svensk produkt.

Till skillnad från cigaretter där användningen grovt avrundat halverats senaste decennierna växer fortfarande snusandet mätt i antal konsumerade dosor. Senaste årens trend är dock att Swedish Match, som är historiskt starka inom premiumsegmentet och lössnus, tappat marknadsandelar till nya uppstickare inom lågpris och portionssnus som växer allt mer. Under 2018 tappade bolaget flera procentenheter av marknaden i Skandinavien. Det låter förstås oroande men trots det ökade bolaget såväl leveransvolymer som priser i absoluta tal.

En särskilt spännande tillväxtoption är den inom snus med nikotin men utan tobak under varumärket ZYN. Det tobaksfria snussegmentet (kallas ”All White”) växer just nu kraftigt vilket sannolikt är en del av en bredare trend bort från traditionella tobaksprodukter. I stället är det tobaksfria eller rökfria produkter som olika varianter av e-cigaretter och tobaksfritt snus som verkar ta andelar.

Just All White-segmentet ökar rejält både i Sverige (knappt 1 procent av marknaden 2017 till drygt 2 procent 2018) och framför allt Norge (4 procent 2017 till 12 procent 2018). Vissa bedömare räknar att tillväxten fortsatt kommer vara mycket hög. Det har i allra högsta grad varit en stor drivkraft för Swedish Match aktie senaste året och utvecklingen är intressant av flera skäl:

• Swedish Match har under 10 års tid bearbetat den amerikanska marknaden med svenskt snus av varumärket General – med blandad framgång. Under 2011-2013 utökades distributionen som kraftigast (från 1 000 till drygt 20 000 försäljningsställen) men så sent som 2016 gick verksamheten fortfarande med förlust. Kanske har ZYN bättre förutsättningar att slå igenom? Mycket tyder på det då Swedish Match vid bokslutet meddelade att man planerar dubbla produktionskapaciteten till hela 120 miljoner dosor mot slutet av 2020. Att produkten kräver myndighetsgodkännande kan dessutom innebära att bolaget har ett försprång på i bästa fall flera år innan de större konkurrenterna kan ha godkända produkter på den amerikanska marknaden.

• Till skillnad från traditionellt tobakssnus klassificeras All White-produkter i Sverige som en konsumentprodukt och inte en tobaksprodukt. Potentiellt innebär det också att de inte omfattas av EU:s snusförbud vilket skulle innebära att även den europeiska marknaden plötsligt är i spel. Detta påminner om en annan aktuell produkt, ”chew bags”, som också utmanar snusförbudet. Och efterfrågan tyder på intresse i flera europeiska länder trots att det historiskt inte är några snusande länder.

• På den skandinaviska hemmamarknaden är utvecklingen lite mer av ett frågetecken för Swedish Match. Här är det British American Tobacco (BAT) som är marknadsledande inom All White. Det är oroande om segmentet fortsätter växa explosionsartat på bekostnad av annat snus. Att Swedish Match nu tappar marknadsandelar snabbare än tidigare är troligtvis ett symptom på detta och en utveckling som riskerar att fortsätta.

I våra estimat nedan tänker vi oss Swedish Match fortsätter tappa andelar i Skandinavien men att marknadstillväxt i volym och pris ändå kompenserar hyggligt för det. Likt tidigare år antar vi att amerikansk tuggtobak fortsätter minska medan tändprodukterna utvecklas stabilt.

Det stora tillväxthoppet finns i USA och då särskilt ZYN. Riktlinjen från Swedish Match är att antalet försäljningsställen för ZYN ska öka från 13 500 till 60 000 under året. Vår gissning – behäftad med stor osäkerhet och en rejäl portion optimism – är att bolaget kan gå från nuvarande volym om 12 miljoner dosor i årstakt till att sälja 60 till 80 miljoner dosor 2021 om det vill sig riktigt väl. Det skulle kunna innebära ett försäljningsbidrag på 1,5 till 2,0 miljarder kronor för Swedish Match.

Swedish Match verkar alltså gå en ljus framtid till mötes – men mycket syns det också i förväntningarna. Och potentiella glädjedödare saknas inte:

• Regleringar. Just nu händer det mycket på den fronten med beslut om standardiserade förpackningar utan varumärkesloggor i Norge, förbud mot smaksatta cigarrer i USA och en hygglig risk att ”chew bags” förbjuds i EU. Alla frågor är högaktuella och effekterna för Swedish Match än så länge svårbedömda men negativa i samtliga fall.
• All White. Stora möjligheter med ZYN i USA men många analytiker räknar redan med framgång trots att produktion fortfarande är under utbyggnad och efterfrågan i slutkundsledet är svårbedömd på sikt. På Swedish Match absolut viktigaste marknad här i Sverige är dessutom tillväxt inom All White ett hot eftersom BAT med varumärket Lyft (tidigare Epok) är marknadsledande.

Swedish Match är helt klart intressant men på nuvarande kurser så är vi neutrala till aktien.