VBG Group: Bra drag men hur länge håller det i sig?

Vänersborgsbolaget VBG Group (150 kr) är ett verkstadsbolag med knappt 4 miljarder i börsvärde. Börsplus tittade närmre på aktien i slutet av 2016. Då hade VBG just gjort ett stort förvärv som lovade att addera den lite mer strukturella tillväxtkomponent som koncernen delvis saknat.

Aktien är upp runt 50 procent sedan dess. Hur ser förutsättningarna ut idag?

Verksamheten är organiserad i fyra affärsområden. Det är två av dessa som är extra viktiga ur vinstsynpunkt. Det är dels Truck Equipment som svarar för knappt halva rörelsevinsten. Verksamheten tillverkar den så kallade Vänersborgskopplingen för släpvagnar. Detta är en marknadsledande produkt i Europa med hög lönsamhet.

VBG redovisar tydligt utvecklingen för sina affärsområden och så här har det sett ut för Truck Equipment under de senaste 7 åren:

Några noteringar:

• Höga marginaler. Snittet ligger på 17 procent. Det tyder på flera saker. Det är högkonjunktur inom Europas åkeri- och lastvagnsnäring samtidigt som VBG har ett starkt varumärke, möjlighet att höja priser och lojala kunder.
• Starkt negativ skalbarhet. Så fort intäkterna faller lite följer marginalen med söderut, se 2012 och 2014. Resultatet minskar nästan lika mycket i miljoner kronor som omsättningen. Slutsatsen är att VBG har höga fasta kostnader och att vinsten kan falla rätt rejält om efterfrågan viker.

Det andra extra viktiga affärsområdet är Mobile Climate Control, MCC. Detta är verksamheten som förvärvades, från Ratos, 2016. MCC svarar numera för cirka 35 procent av VBG-koncernens rörelseresultat.

MCC tillverkar kundanpassade klimatsystem för främst bussar och anläggningsfordon. Det rör sig om luftkonditionering, ventilation och uppvärmning. Det är främst en amerikansk affär. MCC tillhör de största aktörerna på marknaden utan att vara dominerande.

Här är utvecklingen under de senaste 7 åren:

Vi noterar:

• Bra tillväxt. MCC har inte samma draghjälp av konjunkturen som andra delar av VBG men har ändå växt väsentligt genom att komma in hos nya kunder.
• Svag utväxling i resultatet. Rörelsemarginalen expanderar inte med volymerna utan avtar till och med lite på sistone. Rörelsemarginalen har snittat på 10,7 procent sedan 2011.

Är det svag konkurrenskraft, starka kunder, fördyrande kundanpassning eller rena högkonjunkturfenomen som personalomsättning som ligger bakom den skrala lönsamheten? Klart är att förbättring av MCC:s marginaler bör stå högt på agendan för VBG-ledningen. Samtidigt är det förstås lovande att MCC växer och vinner marknadsandelar.

Synar vi halvårsrapporten så är intrycket att VBG kämpar med de negativa aspekterna av högkonjunkturen. Man har svårt att ta tillvara på tillväxten utan att tvingas köra dyr övertid, anställa ny personal och likande. Skalbarheten är bristande (12 procent av intäktsökningen blir vinst i Q2).

Överlag presterar dock bolaget imponerande siffror och då särskilt på Truck-sidan. Marginaler kring 20 procent är alltid värda applåder i verkstaden.

Ledningen fokuserar en del på att trimma sina leverantörskedjor inom MCC och den mindre Ringfeder-verksamheten (kraftöverföringsprodukter med mycket gruvkunder), för att få bort flaskhalsar och liknande.

VBG har även ambitioner att fortsätta med förvärv. Efter MCC-affären motsvarar nettoskulden, 775 Mkr, 1,7 gånger rörelsevinsten (Ebitda). Ingen hög nivå absolut sett men frågan är om man ändå vill gå så mycket högre i nuvarande konjunkturläge. Det lär väl vara dyrt att köpa nu också. Det som verkar mest aktuellt är tilläggsförvärv på MCC-sidan. Men gissningsvis blir det inga stora drag i närtid.

Intrycket är därför att man behöver tro på en blandning av tre saker för att investera i VBG här och nu:

• Fortsatt god konjunktur för åkerier och lastbilsbyggare i Europa som håller efterfrågan uppe på släpvagnskopplingar, självinstallerande snökedjor och andra specialprodukter inom Truck Equipment.
• Att MCC-rörelsens skalbarhet förbättras så att intäktstillväxten ger ett ordentligt vinstbidrag.
• Högre multiplar än nuvarande runt 11 gånger rörelsevinsten.

Slår allt detta in landar man i vårt optimistiska scenario och en rejäl avkastningspotential för VBG-aktien. Som vi ser det är den stora swingfaktorn för VBG-aktien nu liksom tidigare om tillväxten fortsätter för Truck Equipment – eftersom det är en rörelse med så hög avkastning. Det hänger i sin tur inte så lite på lastbilskonjunkturen i Europa. Den ser fortsatt starkt ut men det bär mot att räkna med att detta håller i sig när man skissar på en långsiktig vinstförmåga för VBG.

Inom parentes kan man ju också fundera kring om den som tror på bra tider inom lastbilar inte bara bör göra det lätt för sig och investera i Volvo till 7-8 gånger rörelsevinsten än i en mindre underleverantör som kostar lite mer, som VBG.

VBG är ett bra företag som man kan äga. Cykliciteten är dock en risk. På vår skiss av långsiktig vinst och värdering, branschsnittet EV/Ebit 11, tycker vi inte riktigt man får betalt för att ta den risken här och nu. Rådet blir neutral på aktien.